文丨明(míng)明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位(wèi)持续上行，即(jí)便税期结束(shù)，资(zī)金(jīn)利率却仍未回落，反而进一步走高。我们(men)认(rèn)为主要是源于：①货币政策力(lì)度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导致银行资(zī)金融(róng)出(chū)意(yì)愿(yuàn)与能(néng)力降低。③资(zī)金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期(qī)和月五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗末因素，预计(jì)短期内，资金利率下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然(rán)而税期结束后却(què)并未回落(luò)，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅(fú)度(dù)更大。从隔(gé)夜(yè)利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机构间流(liú)动(dòng)性分(fēn)层现象(xiàng)弱化；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为(wèi)税期结(jié)束(shù)，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗ng>其一(yī)，货币政策力(lì)度边(biān)际转(zh五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗uǎn)弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以(yǐ)我为(wèi)主(zhǔ)、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平(píng)合适，在追求经(jīng)济(jì)提(tí)振的(de)同时(shí)，也注(zhù)重防范市场(chǎng)过热带来的(de)金融(róng)风(fēng)险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货(huò)币工具力(lì)度(dù)可能会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央(yāng)行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量操作(zuò)，结(jié)构性工具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预(yù)示后(hòu)续政策将更(gèng)加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月(yuè)，因(yīn)此走款可能对银(yín)行间流动性带(dài)来了一定的压(yā)力。此外，参考近(jìn)期票据利率走势，预计(jì)信贷增速较(jiào)一季度(dù)将会(huì)有所(suǒ)放缓(huǎn)，但(dàn)4月预(yù)计仍(réng)将(jiāng)保持同比多增的态势。税期(qī)缴款叠加(jiā)信贷(dài)投放，银行系(xì)统整体(tǐ)资金流出(chū)，因此向同业融(róng)出的意愿(yuàn)和(hé)能力(lì)有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未(wèi)来一个月资金(jīn)利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上(shàng)周受资金(jīn)收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于(yú)历史相(xiāng)对积极(jí)的水(shuǐ)平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此(cǐ)外投(tóu)资者对货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍(réng)存(cún)担忧，使得(dé)市场上(shàng)对于未(wèi)来(lái)一个月内资金(jīn)价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临(lín)近，回(huí)购资金的(de)期(qī)限被动拉(lā)长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月(yuè)末(mò)往(wǎng)往财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿一(yī)般较低，预计(jì)资(zī)金(jīn)波动幅度较(jiào)大。对于债(zhài)市而言，短(duǎn)期交易主线或(huò)延续政策与(yǔ)基本面(miàn)预期交易(yì)，预计(jì)利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注资金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策(cè)不(bù)及预期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行间市场流动(dòng)性过(guò)快收紧(jǐn)。