平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一(yī)季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月(yuè)社融(róng)增长(zhǎng)明(míng)显降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现。社融(róng)骤降的(de)主(zhǔ)要拖累(lèi)在(zài)于人民(mín)币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外(wài)融(róng)资和(hé)直接融资基(jī)本延续了一季度(dù)的格(gé)局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融(róng)资规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及(jí)万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余(yú)批次(cì)的(de)地方债额度，期间空档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售不振使其增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上(shàng)加(jiā)霜。但(dàn)基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论(lùn)。一方(fāng)面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有(yǒu)效发(fā)力；另一(yī)方面，表内票(piào)据维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实(shí)体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)有(yǒu)所(suǒ)回落(luò)。4月居民资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规(guī)模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民存款同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存(cún)款利(lì)率(lǜ)、银行(xíng)理财(cái)市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱(qū)动因素(sù)更(gèng)多是家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基(jī)建相关高频开工率和(hé)重大项目开工金额数据看，财政对实(shí)体经济支持(chí)力(lì)度可能有所(suǒ)减弱。从4月金(jīn)融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时若财(cái)政基建(jiàn)支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经济的(de)支持还(hái)是比较有力的(de)。即便按(àn)2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增(zēng)速也(yě)应足够(gòu)与之(zhī)匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财政加力、促(cù)进房地产修复、促进家庭(tíng)超(chāo)额(é)储蓄动(dòng)用等方式(shì)扩大总(zǒng)需求，夯(hāng)实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社(shè)融(róng)存(cún)量(liàng)同比增速(sù)持(chí)平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期(qī)疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰”的(de)低基(jī)数效应，以及今年一季(jì)度“开门(mén)红”期间社(shè)融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信贷增(zēng)势(shì)放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得(dé)益于出(chū)口边(biān)际回暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷(dài)款同比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方面，表(biǎo)外(wài)融(róng)资和直接融资(zī)基本延(yán)续(xù)了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融(róng)企业(yè)境内(nèi)股票融资(zī)分(fēn)别同比(bǐ)少增809亿(yì)元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模(mó)持续(xù)高于去年同期，但到(dào)期偿还也迎(yíng)来高(gāo)峰，对净(jìng)融资(zī)构成(chéng)拖累。截(jié)至2023年一(yī)季度末(mò)，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债券融(róng)资支持工(gōng)具（第二期）尚未开(kāi)始投放(fàng)使用，相(xiāng)关政策(cè)支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续(xù)前置发力，政府债(zhài)融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的(de)总体规模与去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余(yú)批(pī)次的新增地方债额度(dù)，而2023年截(jié)至5月上(shàng)旬(xún)仍未下发剩余(yú)批次的地方债额度(dù)，且提前批的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万(wàn)亿。如果近期下达(dá)地方(fāng)债额度，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过地(dì)方政府(fǔ)项目额度(dù)分配、预算调整程序，剩(shèng)余(yú)批次地方债可能至6月(yuè)中下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比去(qù)年(nián)同期分(fēn)别多增(zēng)85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内(nèi)票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同(tóng)期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义 src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义weixin/one_20230512090024148.png">

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民(mín)币(bì)贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有多(duō)增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款 >； 居民(mín)短期(qī)贷(dài)款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷款单月(yuè)净偿还规(guī)模达历(lì)史新高(gāo)，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷款同(tóng)比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增，但略(lüè)低(dī)于18年-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且创历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍(réng)然在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷使其(qí)增量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱(ruò)、提(tí)前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的(de)数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市(shì)场化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力(lì)，增(zēng)强其支持实体经济的可持续(xù)性，能(néng)够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。一方面，从历史(shǐ)规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的(de)影响较(jiào)大，这(zhè)可能是驱(qū)动其变化(huà)的主(zhǔ)要原因。另一方(fāng)面(miàn)，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改(gǎi)善(shàn)，4月(yuè)新增(zēng)规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。一方面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配置，银(yín)行(xíng)理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多(duō)是家庭(tíng)资(zī)产的(de)再配(pèi)置，流(liú)向(xiàng)消费的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居(jū)民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷(dài)款净偿还规(guī)模达历(lì)史新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去年同期(qī)留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结合其他指标(biāo)看，财政对(duì)实(shí)体经济的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关(guān)的(de)高频指标出现了下行的(de)苗头（4月(yuè)下(xià)旬以(yǐ)来，全国高(gāo)炉开工(gōng)率、电炉开工(gōng)率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青开工率(lǜ)等(děng)指标环比走弱），重大(dà)项目(mù)开工金额同环比较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地(dì)产恢(huī)复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持(chí)力(lì)度不(bù)稳，可(kě)能导致中国经济的环比(bǐ)增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

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