摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)总量(liàng)明(míng)显转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍(réng)在(zài)多(duō)增(zēng)，指向结构较好。新(xīn)增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比(bǐ)放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不(bù)高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息(xī)预期(qī)可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)围(wéi)绕(rào)政策利率波动(dòng)”的(de)要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利(lì)率可能并非常态(tài)，短期需要关注5月末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策(cè)出现超预(yù)期调整。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布(bù)4月金融数(shù)据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实现同比(bǐ)小幅正增(zēng)，但(dàn)去年同期因局(jú)部(bù)疫情而基(jī)数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一(yī)，居民(mín)融资(zī)出现反(fǎn)复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居(jū)民新增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居(jū)民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的(de)5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月(yuè)明显回(huí)落以及新增未贴现(xiàn)票(piào)据(jù)下降，指向(xiàng)票据供给相对不(bù)足，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，在(zài)满足(zú)实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季度的(de)平均(jūn)值(zhí)2827亿(yì)元较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城(chéng)投债(zhà脱销什么意思啊，什么叫做脱销i)发行(xíng)7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发(fā)行显(xiǎn)著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年(nián)5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方新(xīn)增债主要发行提(tí)前批(pī)额度(dù)，地方债净发行(xíng)规(guī)模(mó)或在6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方(fāng)债对社融存量同(tóng)比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规(guī)律。一方(fāng)面(miàn)，新(xīn)增居民贷(dài)款意外(wài)转负，甚至弱于(yú)去年(nián)同(tóng)期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和(hé)企业融资(zī)的总量是否修复，其次是(shì)企业存(cún)款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化(huà)程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿元。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度出表回到理财，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上与居(jū)民存款降(jiàng)幅(fú)基本(běn脱销什么意思啊，什么叫做脱销)匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假消(xiāo)费(fèi)，对应部分转为企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地(dì)产销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情况下，居民(mín)贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购(gòu)房可能更(gèng)多依赖自有资金，对应居民存(cún)款(kuǎn)减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物(wù)价下降和(hé)就业压(yā)力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制(zhì)造(zào)业(yè)PMI从业人员分项均(jūn)位于(yú)荣(róng)枯线之(zhī)下，可能(néng)制约(yuē)了(le)居(jū)民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持(chí)高位，居(jū)民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去(qù)年同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应(yīng)企业活期(qī)存款增量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略(lüè)有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业(yè)定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善；居民存款转为(wèi)同比少增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据来(lái)看(kàn)对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模(mó)较大，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近2019和2021脱销什么意思啊，什么叫做脱销同期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是(shì)财(cái)政收支差额。今(jīn)年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于(yú)支出(chū)）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同(tóng)期财政收(shōu)支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二(èr)是存款缴准，4月(yuè)新增居民(mín)和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不(bù)大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末(mò)超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资(zī)产负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能来(lái)自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测(cè)算超(chāo)储带(dài)来更多不确定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬(xún)的流动性来看，金(jīn)融体系资金供给量较(jiào)为充裕，使得(dé)资(zī)金利(lì)率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布(bù)后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到(dào)数据发布前的(de)状(zhuàng)态(tài)，对社融(róng)不及预期的利(lì)多(duō)反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号(hào)值(zhí)得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月贷(dài)款持续同比(bǐ)多增，是社融的(de)主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定(dìng)程度的预(yù)期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了预(yù)期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可(kě)能(néng)反映出市场先反(fǎn)映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发(fā)力的(de)担(dān)忧，部分(fēn)资金选择(zé)止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月(yuè)强于预期的社融公布(bù)后(hòu)，长端(duān)利率延(yán)续下行，当(dāng)前(qián)债市(shì)的反应，可能体现(xiàn)出部(bù)分(fēn)投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)；企业(yè)存款活化过(guò)程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有待(dài)观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，助力资金(jīn)利率(lǜ)下行。观察4月非银企(qǐ)业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构资产负债表数据中，其他存(cún)款性公司(sī)对其他金融(róng)性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理(lǐ)财(cái)规模的(de)反弹，三者(zhě)均反映出非银机(jī)构资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单(dān)-票(piào)据利率(lǜ)曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部(bù)分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参(cān)考去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继续下(xià)行可能(néng)更多依赖于降息预期的(de)发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一(yī)是降息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背(bèi)景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态(tài)，需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类似往年同期(qī)的(de)波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国(guó)内(nèi)货币(bì)政(zhèng)策维持当(dāng)前力度(dù)，但假(jiǎ)如(rú)国内经济(jì)超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期变化，国内货币政策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超(chāo)预期放缓，国内财(cái)政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假设(shè)流动性维持充裕状态(tài)，但假如流动性投放(fàng)少(shǎo)于(yú)往年(nián)同期，流动性(xìng)可能出现超预期变化(huà)。

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