文丨明(míng)明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利率自(zì)低(dī)位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍未(wèi)回落(luò)，反而(ér)进一步(bù)走高。我们(men)认为(wèi)主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边(biān)际转弱(ruò)；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期(qī)和月末因素(sù)，预计(jì)短(duǎn)期内，资(zī)金利率下(xià)行(xíng)空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投(tóu)资(zī)者关注资(zī)金面的(de)边际变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然而(ér)税期(qī)结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔(gé)夜利率角度观察，银行与非银(yín)机构间流动性分(fēn)层(céng)现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利(lì)率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂。我们(men)认为税期结束，资(zī)金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字(zì)当头，保(bǎo)持货(huò)币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同(tóng)时，也(yě)注重防范市场(chǎng)过热带来的金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)。在满足广义流(liú)动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回(huí)购投放(fàng)低量(liàng)操作，结构性(xìng)工(gōng)具“有进有(yǒu)退”，均预示后续(xù)政策(cè)将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通常是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此走款可能对银行(xíng)间流(liú)动性带来了(le)一定的压(yā)力。此外，参考(kǎo)近期(qī)票据利率走势，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预(yù)计(jì)仍将(jiāng)保持(chí)同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系(xì)统整体资金流(liú)出，因此向(xiàng)同业(yè)融(róng)出的意愿(yuàn)和能力(lì)有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥(yōng)挤(jǐ)可能(néng)会(huì)导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投资者对于未来一个月(yuè)资(zī)金利(lì)率上行的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式回购(gòu)成交量和我(wǒ)们测算的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽然(rán)上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市(shì)敏感度增加(jiā)。此外投资者(zhě)对货币(bì)政策(cè)力度(dù)以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未(wèi)来一个月内资金价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期(qī)临(lín)近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利(lì)率下行空间有限。如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗trong>

　　月末(mò)往往(wǎng)财政集(jí)中支(zhī)出，向市场释放资(zī)金；但跨月(yuè)前夕银行资(zī)金融出(chū)意愿一般(bān)较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短期交易主线(xiàn)或延续(xù)政(zhèng)策与基本面预期(qī)交(jiāo)易，预计利率以震荡走势(shì)为主(zhǔ)，建议投资(zī)者(zhě)关注资金(jīn)面的(de)边(biān)际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策不(bù)及预期；经济(jì)复苏节奏不及预期(qī)；银行间(jiān)市场流动(dòng如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗)性过快收紧。