“现在(zài)的房地产很难再出现(xiàn)像(xiàng)过(guò)去十年的(de)系统(tǒng)性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经(jīng)济学家洪(hóng)灏向《红周刊(kān)》表示(shì)，房(fáng)地产行业分化的愈(yù)加明显(xiǎn)，让机(jī)构和投资者的关(guān)注(zhù)度从板(bǎn)块向单个(gè)标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海(hǎi)利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀(shā)到(dào)了底部(bù)，再往下的空间已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地(dì)产(chǎn)个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需要非常小心，避免选了半(bàn)天(tiān)，标的公司出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下(xià)三(sān)个基准：有大的国(guó)资背(bèi)景的(de)、杠杆率较低的(de)、此前(qián)没(méi)有踩过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果关注一下今(jīn)年房地产的开发(fā)资金(jīn)来源，可以发现，其实(shí)银(yín)行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资(zī)金来源来(lái)自新(xīn)盘的(de)销售。但今(jīn)年新房的销售(shòu)情况相较一(yī)般。再关注一下，哪些房(fáng)企(qǐ)能从银行(xíng)拿到(dào)钱，其实主要还(hái)是那(nà)些有(yǒu)国(guó)企背景的(de)房企，民营房企相对(duì)比较困难(nán)，所以整个(gè)行业(yè)出现了一个(gè)很明显(xiǎn)的分(fēn)化，无论是在(zài)销售，还是融资等各个方面(miàn)都非常明(míng)显。现在有国资背景的房企在资本市场表现相对较好，但没有国资背(bèi)景(jǐng)的民营房企股价大多表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向《红周刊(kān)》表示，在房(fáng)地产(chǎn)行业(yè)内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而(ér)具体到如何挖(wā)掘，我们(men)会特别(bié)重(zhòng)视(shì)企业(yè)的(de)成(chéng)本优势，更具(jù)体一(yī)点，就是它的净(jìng)借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最低水平；利润率(lǜ)是(shì)不是行业内(nèi)最高的；融(róng)资成本是否是行业内最低的；建安成(chéng)本是否也是业内最低的(de)；这些都是我们(men)看重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满足上(shàng)述条件的(de)房企(qǐ)并(bìng)不多。即便是在(zài)国(guó)央(yāng)企中，仍(réng)有部分房企出现(xiàn)了“三(sān)道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城(chéng)投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城建发(fā)展(zhǎn)、京(jīng)投发展、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城(chéng)投控(kòng)股(gǔ)等国央企房企也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出(chū)，即便(biàn)是有着较稳健特色的国央企房(fáng)企(qǐ)，其(qí)财务指标称得(dé)上完(wán)全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国(guó)企，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着国央企的(de)资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度(dù)的张弛(chí)有(yǒu)度尤为重(zhòng)要(yào)，节奏把握准确(què)，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐观的预判未来(lái)市(shì)场，以及过于激(jī)进的扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏也有可(kě)能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配置的一(yī)家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没有(yǒu)增加杠杆比(bǐ)例(lì)。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉(jué)到机会来了，其(qí)开始在一(yī)线城市进行大举拿地，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分之一(yī)。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方(fāng)面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一(yī)线(xiàn)城市，另外一半也主要集中(zhōng)在强二线和二(èr)线城市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让(ràng)人感(gǎn)觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民(mín)营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出(chū)手(shǒu)的章法仍要(yào)小心，如果负债(zhài)率扩张(zhāng)得(dé)太快，但未来的两年市(shì)场没(méi)有想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如何来衡量一(yī)家房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主要(yào)还是(shì)看房企的(de)净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这(zhè)个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要(yào)比“三(sān)道红线”对房企的净负债(zhài)率(lǜ)要求不(bù)得(dé)高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当前(qián)房地(dì)产行业的复苏速(sù)度并没(méi)有那么快(kuài)，所(suǒ)以要规避公司净(jìng)负债率提高到(dào)一个比(bǐ)较危险的水平。<俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米height: 24px;'>俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米/p>

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的(de)房企梳理发(fā)现(xiàn)，中(zhōng)交地(dì)产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等(děng)房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团等房企在践(jiàn)行(xíng)较积极的(de)拿(ná)地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出(chū)，实(shí)际上(shàng)，他们是以(yǐ)同一(yī)筛选标(biāo)准来(lái)看国央企(qǐ)与民营(yíng)房(fáng)企，但在各维(wéi)度的实际表现上，国央企(qǐ)确实(shí)会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做(zuò)到想融就(jiù)融，这样，国央企自然而然(rán)就(jiù)具(jù)有天(tiān)然(rán)优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构(gòu)更加看好国央(yāng)企，但这(zhè)也并不意味着，民营企业中就(jiù)没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有少数民营(yíng)房企(qǐ)同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的(de)十大流通股东中(zhōng)新(xīn)进(jìn)了“中国工(gōng)商(shāng)银行(xíng)股份有限公(gōng)司(sī)－景顺(shùn)长城中国(guó)回报(bào)灵(líng)活配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全(quán)国社保基金(jīn)一一六组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴(bā)马资(zī)产(chǎn)管理(lǐ)有限公司就长期(qī)持(chí)有滨江集团。根(gēn)据一(yī)季报，该(gāi)资产公司(sī)的几只产(chǎn)品合计(jì)持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占(zhàn)流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存在(zài)一(yī)定关系。2020年以来(lái)的近(jìn)三年(nián)时间，房地产(chǎn)市场(chǎng)整(zhěng)体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集团在业绩(jì)表现(xiàn)、销售(shòu)规模、新(xīn)增土(tǔ)储、股价表现等(děng)多维度都(dōu)表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发布(bù)的(de)2023年一季(jì)报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布(bù)局关系(xì)密(mì)切(qiè)。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成(chéng)营收来自杭(háng)州地(dì)区，而(ér)在(zài)2021年(nián)，杭州地区(qū)的营收比重只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的土储补充同样较为积极(jí)，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金(jīn)额(é)依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集(jí)团在(zài)杭(háng)州的较突出(chū)表(biǎo)现，也(yě)让滨江集团的房企(qǐ)排名迅(xùn)速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名(míng)已(yǐ)冲进前(qián)十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨江集团发布公告表示(shì)，公司(sī)于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局(jú)重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地产开发只(zhǐ)是房(fáng)地产(chǎn)产业链上的中(zhōng)游环节，其(qí)上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而(ér)下游应用(yòng)行(xíng)业主要包括中介服务、家用电(diàn)器、物(wù)业管理(lǐ)、家居用品。综合(hé)《红(hóng)周刊(kān)》的采访，房地(dì)产开发(fā)环节与上游(yóu)材料端息(xī)息(xī)相关(guān)，新(xīn)盘开(kāi)工(gōng)不(bù)足导(dǎo)致上游(yóu)不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国(guó)房地(dì)产行业在(zài)进入存量房时(shí)代，所以对地产产(chǎn)业(yè)链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装(zhuāng)家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装更新的(de)需求(qiú)也会越来越多。美国过去(qù)的数据(jù)充分(fēn)说明了这(zhè)一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具(jù)消费(fèi)的(de)增长却一直(zhí)都很(hěn)好。对于地(dì)产产业链(liàn)，我们相(xiāng)对(duì)看好和内装相关的行业，例(lì)如(rú)消(xiāo)费建(jiàn)材(cái)、家居装饰(shì)等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目前(qián)暂居前两位的都(dōu)是来(lái)自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在月线连收七(qī)根阳线的基础(chǔ)上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为(wèi)例，富安(ān)娜(nà)主(zhǔ)要从事纺织家居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生(shēng)活类产品的研发、设计(jì)、生(shēng)产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智(zhì)”自(zì)有(yǒu)品牌。第(dì)一(yī)季度报告显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股(gǔ)东的(de)净利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东(dōng)来(lái)看，能(néng)够发(fā)现该股早已成为(wèi)基金(jīn)重仓股的天下(xià)，彼(bǐ)时包括公募(mù)的中欧(ōu)价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜力(lì)价值、工(gōng)银瑞信灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江山(shān)。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是(shì)价值(zhí)派基(jī)金经(jīng)理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同(tóng)时重仓的房地产(chǎn)产(chǎn)业链股票还有金地集团和(hé)大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一(yī)时的(de)家居板块也因疫情(qíng)、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好(hǎo)在(zài)困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最(zuì)好的是志邦家居。同一(yī)时间(jiān)段(duàn)，该(gāi)股年内上涨已经(jīng)超过(guò)23％，从业(yè)绩来看，无论(lùn)是营收还是(shì)归母净(jìng)利润，公司都实现了同比双升。

　　俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基金经理罗(luó)洋慧(huì)眼独具(jù)，一(yī)季(jì)报中他管理的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回(huí)报均增加了持股，而(ér)这两只产品也(yě)成为志邦(bāng)家居十大(dà)流通股股东中仅有(yǒu)的(de)两只公募。有意思(sī)的是，他似乎对(duì)于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛(sài)道(dào)公司金牌橱(chú)柜(guì)中，他管(guǎn)理的全部(bù)三只产品均登(dēng)榜十(shí)大流通股股东，其(qí)也成为他(tā)的独门重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家居(jū)家纺(fǎng)外(wài)，下游的(de)物业股也(yě)越来越(yuè)被机构所青睐，不过(guò)这类标的大多(duō)在香港(gǎng)上市，如(rú)何选择成为(wèi)难(nán)题。对(duì)此(cǐ)，前述上海公募基(jī)金经理举(jǔ)例(lì)分析：“物业服务不(bù)是(shì)一(yī)个高毛利的行(xíng)业(yè)，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是(shì)希(xī)望挣的是市场化应该挣(zhēng)的(de)钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是(shì)比较(jiào)高的(de)，每年(nián)到(dào)期(qī)的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项(xiàng)目到期之后，经(jīng)过两三轮(lún)合同周期(qī)还能做到产品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价(jià)的(de)公司很少，因(yīn)为物业公(gōng)司很容易一开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固(gù)定人员(yuán)成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有(yǒu)那(nà)么(me)满意，能(néng)做到提价(jià)难度是非常大的。但(dàn)是该(gāi)公司(sī)能在(zài)业内(nèi)做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服务(wù)是有(yǒu)关(guān)系(xì)的。”他(tā)进(jìn)一步强调。

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