来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要(yào)分(fēn)析欧美(měi)经济(jì)体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政策(cè)稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀(zhàng)却始终处于低(dī)位(wèi)，近期也引发了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国(guó)的货币、信(xìn)用(yòng)和通(tōng)胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临(lín)较大(dà)通胀(zhàng)压力的情(qíng)况下(xià)，我国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连(lián)续(xù)三年(nián)处于低(dī)位(wèi)水平。最新(xīn)公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国(guó)内(nèi)部需求的集(jí)中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能(néng)源后，我国核(hé)心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连(lián)续(xù)三(sān)年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫(yì)情(qíng)之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是(shì)金(jīn)融数据，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处(chù)于比较(jiào)高的(de)位(wèi)置(zhì)。为何这(zhè)么高(gāo)的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的一部分而已，它(tā)主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其(qí)实任(rèn)何(hé)商(shāng)品都具(jù)有货币属性，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币使用，我们(men)在(zài)之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去交(jiāo)易其他人(rén)生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样(yàng)实现了市场交(jiāo)易、价(jià)值的交换，这种相互交易的商(shāng)品都可以理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在(zài)银行存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质(zhì)是类似的，它们对于(yú)居民来说都是货(huò)币，而(ér)M2则主要统计的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本质出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而(ér)这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属(shǔ)于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款，活期存(cún)款(kuǎn)的流动(dòng)性比现金要差一些(xiē)，但(dàn)依然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期(qī)存款的流动性比活期存款(kuǎn)要(yào)差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的(de)统计(jì)边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的(de)理财(cái)、货币(bì)及(jí)公(gōng)募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以(yǐ)更(gèng)加(jiā)全面的(de)统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而居民和企业还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年(nián)里，其它(tā)货币储藏渠道的投(tóu)资收益(yì)在不断降(jiàng)低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其(qí)它渠(qú)道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度(dù)出现(xiàn)了负增长；信托、券商和(hé)基金(jīn)资管产品规模(mó)也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居(jū)民存款开始(shǐ)了(le)高增(zēng)长，这说明实体部(bù)门的(de)货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之前(qián)，实体创造的(de)货币可(kě)能会选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创造的(de)货(huò)币更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化(huà)推升了纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币量的(de)增速。所(suǒ)以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货(huò)币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的统计(jì)存在范围不(bù)全(quán)面的问题，我们(men)可以(yǐ)更多依赖社融的(de)数据来观察(chá)货币的创造速(sù)度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个(gè)居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户(hù)也(yě)会同时(shí)增(zēng)加(jiā)1万元。在(zài)这个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部门(mén)的货(huò)币(bì)量也增(zēng)加1万(wàn)元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元放(fàng)在(zài)银行(x涂指甲油之前要涂护甲油吗，涂指甲油之前要涂护甲油吗íng)存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买东西，而(ér)另(lìng)一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理(lǐ)财(cái)。这(zhè)个时(shí)候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社(shè)融来描述货币的创造(zào)就会客观(guān)很(hěn)多，因为不管这些资金以什么形式(shì)流转和(hé)存在，整个社(shè)会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同(tóng)比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相(xiāng)比(bǐ)，社融反映的(de)我国(guó)货(huò)币(bì)创造速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看货(huò)币(bì)的存量，还有看(kàn)这些(xiē)存量货(huò)币(bì)在经济(jì)体中每年流通多(duō)少次，即货币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升了(le)美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到(dào)25％，即整(zhěng)个经济(jì)的(de)货币(bì)量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了(le)负(fù)增长，而美国的(de)通胀(zhàng)却依(yī)然在高位。整个(gè)过(guò)程可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而(ér)随(suí)着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流(liú)通速度也逐步(bù)加快，大规模的存量货(huò)币(bì)在经济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也(yě)能(néng)看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受(shòu)政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去(qù)，储蓄(xù)率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心和预期改(gǎi)善(shàn)，将超额(é)储(chǔ)蓄花出(chū)去，推升货币流(liú)通速度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速(sù)比也(yě)不(bù)低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡(héng)量的货(huò)币流通速(sù)度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货币流(liú)通速度明显降低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币(bì)被创造(zào)出来(lái)，但货币没有在经(jīng)济体中加快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据(jù)就能(néng)观察出(chū)来。从(cóng)一季度统计(jì)局居民(mín)收(shōu)支调查数(shù)据看，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用(yòng)扩张的结构也能(néng)够看出来，涂指甲油之前要涂护甲油吗，涂指甲油之前要涂护甲油吗因为一个部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月(yuè)份居民(mín)贷款再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春节(jié)月份第二次出(chū)现这种情况，上一次(cì)是08年金融危机的(de)时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时(shí)候曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一增长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门(mén)的(de)信用扩(kuò)张情况来看(kàn)，也有改善的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投(tóu)放(fàng)的(de)结构，但可以用债券净(jìng)发(fā)行情况做个参考(kǎo)。疫(yì)情期(qī)间，国企(qǐ)等(děng)公共部门(mén)债(zhài)券净发行是明显扩张的，而(ér)非公(gōng)共部门的企业债券(quàn)净发(fā)行处于低位。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府信用扩(kuò)张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共(gòng)部(bù)门是信用和货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一(yī)定高位(wèi)，而非公共部(bù)门创造的货币量处于(yú)低(dī)位，也反映了货币流通速度(dù)没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币(bì)数量方程(chéng)出(chū)发(fā)，一方面是稳住(zhù)货(huò)币的存量，稳定实体的融资(zī)需求(qiú)；另一方面是提(tí)振实体信心和预(yù)期，改善(shàn)货币流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面(miàn)来看，私人部门(mén)的融资(zī)需求还(hái)偏(piān)弱，需要进一步降低(dī)实体融资成(chéng)本。当(dāng)资产端的(de)回报率在下降的(de)情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低负债(zhài)端的融资(zī)成本(běn)来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企(qǐ)业(yè)融资成本上发力较多。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下(xià)行，但存(cún)量房贷利率(lǜ)仍然处于(yú)高位(wèi)。根据(jù)我(wǒ)们的估算(suàn)，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)水平(píng)更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有(yǒu)部(bù)分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部(bù)门的(de)资(zī)产端来说，房产价格面临(lín)调整压力，各(gè)类金融资产的回(huí)报率也处于低位(wèi)，所(suǒ)以这(zhè)就相当于(yú)居民(mín)部(bù)门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资(zī)的回报率确实是偏低的(de)。要改(gǎi)善居民的资(zī)产负债(zhài)表状况(kuàng)，需(xū)要对(duì)居(jū)民(mín)负债端成本(běn)进行降息(xī)，否则居民净融资需求(qiú)或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币(bì)流通速度，需要提振实(shí)体的信心(xīn)和预期。居民和企业对于未来的(de)信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出(chū)增加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币(bì)流转速(sù)度才能加快，经济需求才(cái)能好起(qǐ)来。提振信心和(hé)预期，是个系统性的工程。

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