核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是(shì)内部分化明显，行业(yè)和(hé)指数(shù)角度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间行情(qíng)是情绪修复(fù)，政策和事(shì)件驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风(fēng)格(gé)者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人(rén)工(gōng)智能大涨作为证据，乍(zhà)一(yī)听都有(yǒu)道理(lǐ)，但其(qí)实(shí)不然(rán)，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存在(zài)下(xià)跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市场(chǎng)风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风格讨论较(jiào)多，有投(tóu)资(zī)者认为近期(qī)银行等高股息股票表现较(jiào)好(hǎo)，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市场风格特征，发(fā)现市场自(zì)底部反(fǎn)转以来价值(zhí)与成长两种风格(gé)并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提(tí)出去年(nián)10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第(dì)一波(bō)上涨。从整体看，市(shì)场并没(méi)有呈(chéng)现严格的风(fēng)格(gé)偏向，去年10月底(dǐ)以来申(shēn)万一级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同(tóng)风(fēng)格行业(yè)数量占比看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催化(huà)，科(kē)技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面(miàn)，受益(yì)于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的(de)时间维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内(nèi)行业保(bǎo)持去年10月以来(lái)的(de)格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来(lái)看价值(zhí)板块，今年以来在“中特(tè)估”主题(tí)催化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风(fēng)格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后源于(yú)指(zhǐ)数的成分(fēn)行业权重(zhòng)不(bù)同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相(xiāng)对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅(fú)居前的(de)科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来(lái)会进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一(yī)段时间市(shì)场(chǎng)是(shì)牛市初期的(de)情绪修复。回(huí)顾历(lì)史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可(kě)以发现期(qī)间市场往往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的特征，不(bù)同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市(shì)场(chǎng)自底(dǐ)部起来后，处(chù)低位的行业容易(yì)受到政(zhèng)策利好和预(yù)期改善的(de)催化(huà)，出(chū)现短(duǎn)期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往不存(cún)在特定(dìng)的主线，因此风格特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中(zhōng)数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本(běn)质属于(yú)政策和事(shì)件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十大报告(gào)提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代(dài)化(huà)产业(yè)体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和事件(jiàn)进一(yī)步催(cuī)化市场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局(jú)，技术端以ChatGPT为代(dài)表的(de)大(dà)模(mó)型推(tuī)出标志人(rén)工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技(jì)术双轮驱动下数(shù)字(zì)经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人(rén)工(gōng)智(zhì)能指数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自低估值(zhí)的(de)国央企(qǐ)的估(gū)值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提出(chū)“中特(tè)估(gū)”概念，政策层面高度重视国央企价值实(shí)现，相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步催化行(xíng)情，在此背(bèi)景(jǐng)下(xià)中特估相关板块同(tóng)样(yàng)涨word中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅幅明显，本(běn)轮行情中特估指(zhǐ)数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的(de)分化决定未来风(fēng)格的(de)走向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同比增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是(shì)成(chéng)长相对价值的业(yè)绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成(chéng)长，原因在(zài)于成长(zhǎng)股的业绩又开始优(yōu)于价(jià)值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的(de)趋(qū)势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数(shù)据(jù)显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐回升，市(shì)场或由(yóu)前期的政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报(bào)的基本(běn)面验证情况，以(yǐ)及下半年(nián)宏观月度数据(jù)的回(huí)升情况。展望全年(nián)，稳增长(zhǎng)政策推(tuī)动(dòng)下现代(dài)化(huà)产业体系(xì)建设，成(chéng)长盈利(lì)增速有望更快(kuài)，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如(rú)成长风格类指数中科创(chuàng)50预(yù)计23年归(guī)母净利增速达(dá)到60％左(zuǒ)右(yòu)、创(chuàng)业板指预计在(zài)23％左右，而(ér)价值类指数(shù)里中证100 23年(nián)归母净利(lì)同(tóng)比预计在12％左右(yòu)、上证50预计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利增速(sù)同比差值有(yǒu)望(wàng)从22年的(de)30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长(zhǎng)基(jī)本面相(xiāng)对优势有(yǒu)望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度(dù)来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经进入新一轮(lún)牛市周期(qī)。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二(èr)季度(dù)市场(chǎng)可能(néng)处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印证着我(wǒ)们的(de)判断(duàn)。当前市场正处在牛(niú)市初期，就(jiù)好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天(tiān)到来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍可(kě)能上(shàng)下波动。因(yīn)此，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡的(de)情况(kuàng)，其背(bèi)后源于牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到其(qí)他因素(sù)的扰动。目前(qián)宏观经济(jì)数据显(xiǎn)示当前基本面(miàn)恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从word中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅信(xìn)贷数据看(kàn)，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融数(shù)据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物(wù)价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前(qián)国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市场(chǎng)更可能继(jì)续处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年(nián)数(shù)字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下(xià)数(shù)字经济、中特(tè)估涨幅已经较为(wèi)明显，未来(lái)决(jué)定(dìng)风格(gé)的关键在(zài)于相对(duì)基本面趋势，应关注能够有业绩落地(dì)的持(chí)续性机会。此外，当(dāng)前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济(jì)代表的成长空(kōng)间或更(gèng)大，去(qù)伪存(cún)真(zhēn)的(de)试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性(xìng)过热，未来可(kě)能会有所休整(zhěng)，过去(qù)一个(gè)月(yuè)TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们的(de)判断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在(zài)降(jiàng)温期，但从全年维度看政策(cè)和(hé)技术驱(qū)动下数(shù)字(zì)经济仍是(shì)第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公(gōng)募(mù)基(jī)金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业(yè)绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策(cè)和技术两条主线机会。第(dì)一(yī)，从(cóng)政(zhèng)策(cè)线看，数字经济已(yǐ)成为现代化产业(yè)体系的重要支撑，数字要(yào)素流(liú)通(tōng)体系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字(zì)安全和数字(zì)基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数(shù)据二十条”为(wèi)数据要素市(shì)场提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成立(lì)的(de)国家数据局有望成为顶层文件落(luò)地执行的统筹机(jī)构，数据(jù)要素市场化有望(wàng)加(jiā)速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施建设(shè)，根(gēn)据中国(guó)通服基建产(chǎn)业研究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据中心产(chǎn)业规(guī)模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大模型(xíng)、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻(luó)辑和(hé)推理(lǐ)上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加(jiā)速发(fā)展，根(gēn)据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合(hé)增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也(yě)将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消(xiāo)费(fèi)的结(jié)构性机会。我们(men)在《中国(guó)消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房(fáng)产价格(gé)相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入(rù)和消费意(yì)愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性(xìng)，预计今年社(shè)零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看(kàn)，我们在前文中提出今年(nián)以来消(xiāo)费行业(yè)涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药(yào)净利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特(tè)估”板(bǎn)块热度同样(yàng)较高，未来行情或也(yě)将出现(xiàn)“去(qù)伪(wěi)存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特重估三(sān)大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶(è)化(huà)影响国内经济；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球经济。

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