核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分(fēn)化明显(xiǎn)，行业和指数角度(dù)均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交(jiāo)流活动时，对今年(nián)市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以人工智能大(dà)涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了(le)这(zhè)些大涨(zhǎng)的(de)品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割(gē)裂的现象？未(wèi)来市(shì)场风格将如何演(yǎn)绎？本篇(piān)报(bào)告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投(tóu)资者认为近期银行等高(gāo)股息股票(piào)表现(xiàn)较好，风(fēng)格(gé)偏(piān)向(xiàng)价值(zhí)，也有投资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我(wǒ)们通过(guò)行业和指数层面分析(xī)市场风(fēng)格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值与(yǔ)成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以来申(shēn)万(wàn)一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前(qián)20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能技术的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后。价值(zhí)方面，受益于防疫(yì)、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时间(jiān)维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块内行业(yè)保持(chí)去(qù)年10月以来的(de)格局，即(jí)科技(jì)表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对(duì)靠(kào)后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数(shù)走势明(míng)显偏(piān)弱，今年以来基本处在(zài)“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后(hòu)源于指数(shù)的(de)成分行业(yè)权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力设备权(quán)重占比高(gāo)达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨幅居前的(de)科(kē)技(jì)行(xíng)业权不可以瑟瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时间市(shì)场(chǎng)是牛市(shì)初期的情绪修复(fù)。回(huí)顾历史上(shàng)牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市(shì)场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征，不同(tóng)风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行业容易受到政策利好和预期改(gǎi)善的催化(huà)，出现短期明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时基本面的(de)趋(qū)势尚未明(míng)确，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往不存在特(tè)定的主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现较好，其(qí)本(běn)质属于政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二(èr)十大报告提出“加快发展数字经(jīng)济(jì)”、“建设(shè)现代化(huà)产业(yè)体系”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化(huà)市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人(rén)工智能逐步落(luò)地应用，政(zhèng)策和技术(shù)双轮驱动下(xià)数字经(jīng)济行情持续演绎，今年(nián)以来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数(shù)为38％。中特(tè)估方面(miàn)，本轮(lún)中特估行(xíng)情也主要来自(zì)低估值的国(guó)央企的(de)估值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高(gāo)度重(zhòng)视(shì)国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事(shì)件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同(tóng)样涨幅(fú)明显，本轮行(xíng)情中特估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格(gé)的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数的(de)归(guī)母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年(nián)成(chéng)长(zhǎng)开始跑输的原因则(zé)是成长相对价值的业绩增速开始回(huí)落，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始回归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基(jī)本面的趋势。当前(qián)全(quán)部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一(yī)季报数据显示A股盈(yíng)利的(de)拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全(quán)年增速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利(lì)驱(qū)动，关注中报(bào)的基本面验证情况，以及下(xià)半年(nián)宏观月度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推(tuī)动下现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系(xì)建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍(réng)有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数(shù)中科创50预计23年归(guī)母净利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板(bǎn)指预计(jì)在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母(mǔ)净利同(tóng)比(bǐ)预计(jì)在(zài)12％左右、上证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增(zēng)速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母(mǔ)净(jìng)利(lì)增(zēng)速同(tóng)比差(chà)值有望从22年的30个百分(fēn)点(diǎn)提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年(nián)中(zhōng)国(guó)资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来(lái)A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度(dù)以来市场表现(xiàn)也印(yìn)证着我们(men)的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过(guò)、春(chūn)天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下(xià)波(bō)动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出现宽幅震荡(dàng)的(de)情况，其背后源于(yú)牛(niú)市初期(qī)基本(běn)面(miàn)还不(bù)够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数(shù)据(jù)显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数据看(kàn)，4月新(xīn)增信(xìn)贷和(hé)社融数据(jù)较一季(jì)度均明显走弱；从(cóng)物(wù)价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然(rán)较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济(jì)仍是(shì)主线(xiàn)。在政(zhèng)策(cè)和事件的催化(huà)下(xià)数字(zì)经济、中(zhōng)特估涨幅已(yǐ)经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外(wài)，当前(qián)重视消费结(jié)构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长空间或更大，去(qù)伪(wěi)存真的试金石(shí)是业(yè)绩。我们从4月(yuè)初以来(lái)就提(tí)出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未(wèi)来可能会有所休整(zhěng)，过去一个(gè)月TMT板块的(de)股(gǔ)价表现也印(yìn)证(zhèng)了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全(quán)年(nián)维度看政策(cè)和技术驱动(dòng)下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历(lì)史上(shàng)公(gōng)募基金调仓往往需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证的(de)去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线机(jī)会。第一(yī)，从(cóng)政策线看，数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)已成为现(xiàn)代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数(shù)字要(yào)素流通体系正在加(jiā)快建立(lì)，政府有望加大对数字(zì)安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布(bù)的 “数(shù)据(jù)二(èr)十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立(lì)的(de)国家(jiā)数据局有望成为顶层文件(jiàn)落(luò)地执行的统筹机构，数据要(yào)素(sù)市(shì)场化有望加速(sù)，这(zhè)也将大幅提(tí)升(shēng)数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建(jiàn)产业(yè)研究院，预(yù)计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上(shàng)游(yóu)软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理(lǐ)上(shàng)的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观(guān)研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国(guó)自然语言(yán)处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也(yě)将提升对上游(yóu)硬(yìng)件的(de)需(xū)求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构(gòu)性(xìng)机会。消(xiāo)费方面，促消费(fèi)一直是(shì)目前(qián)政(zhèng)策(cè)关注的重点，后(hòu)续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居(jū)民财富大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经(jīng)济(jì)复苏将推动收入和(hé)消费(fèi)意(yì)愿提升。因此我(wǒ)国(guó)消费仍具有韧性，预计(jì)今年社(shè)零(líng)总额增速有望达(dá)8-9％，22-2不可以瑟瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包3年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低，随着(zhe)基本面(miàn)改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析(xī)师(shī)和Wind一致预(yù)测，预计23年医药(yào)板块(kuài)中中药净利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务(wù)为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下(xià)“中特估(gū)”板块热度同样较(jiào)高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们(men)认为(wèi)可以(yǐ)关注(zhù)中(zhōng)特重估三大可能发(fā)力方向，即关系国计民(mín)生的重大安全领域、举国体制(zhì)支(zhī)持的部分科技(jì)领(lǐng)域、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三(sān)大(dà)发力(lì)方向——“中特估(gū)值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内(nèi)经济；美国(guó)经济(jì)硬着陆影响全球(qiú)经济。

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