平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一(yī)季度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年(nián)4月疫(yì)情(qíng)冲击(jī)期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资基(jī)本(běn)延续了(le)一季度(dù)的(de)格局。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接(jiē)融资较去年同期(qī)有所下(xià)降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融(róng)资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚(shàng)未下发(fā)剩余批次的(de)地方债额(é)度，期间空档(dàng)可(kě)能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史(shǐ)同期(qī)均(jūn)值(zhí)。各分(fēn)项从强到弱排序，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款>；企业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款。新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售(shòu)不振使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业(yè)信贷(dài)需求不足的结(jié)论。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍能(néng)有效发(fā)力；另一方面，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来(lái)存款利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推进50克有多少参照物图片，50克有多少参照物，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经(jīng)济(jì)的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款(kuǎn)数(shù)据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动其变化(huà)的(de)主因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有(yǒu)所(suǒ)回落。4月居(jū)民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款利率、银行(xíng)理财市场(chǎng)火热、居(jū)民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高，其(qí)驱动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费(fèi)规模(mó)可能较为有限。4）4月(yuè)财政存(cún)款同(tóng)比大幅(fú)多增，但(dàn)结合基建(jiàn)相关高频开工率和(hé)重大项目开工金额数据看，财政对实(shí)体经济(jì)支(zhī)持力(lì)度可(kě)能有所减弱(ruò)。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)若财政基(jī)建支持力度(dù)不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速对比看，货(huò)币政策(cè)对实(shí)体经济的(de)支(zhī)持还是比(bǐ)较有力的(de)。即便(biàn)按(àn)2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假(jiǎ)设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹配。我们(men)认为，后续需通过财(cái)政加力、促进房地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩大(dà)总(zǒng)需(xū)求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融(róng)资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速持平于上(shàng)月的(de)10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以(yǐ)及今年(nián)一季度“开门红”期间社融月(yuè)均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接(jiē)融资基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融(róng)资同(tóng)比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企(qǐ)业境内股票融(róng)资(zī)分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷(dài)款发(fā)行规模(mó)持续高于(yú)去(qù)年同(tóng)期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对(duì)净融资构成(chéng)拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营(yíng)企(qǐ)业债券融资(zī)支持工具（第(dì)二(èr)期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策支持还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模(mó)同比(bǐ)多(duō)增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今(jīn)年(nián)前4个月，财(cái)政继续前置(zhì)发力，政府债融资(zī)规模较去(qù)年(nián)同期累计多增(zēng)3114亿(yì)元。以(yǐ)财(cái)政(zhèng)预算(suàn)数据(jù)看，2023年(nián)政府(fǔ)债融资的(de)总(zǒng)体(tǐ)规模与去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余批次的(de)新增地(dì)方(fāng)债额度(dù)，而2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬(xún)仍未(wèi)下发剩余批次的地(dì)方债额度，且(qiě)提(tí)前批的剩余发行(xíng)额度不(bù)及万亿。如(rú)果近期下达地(dì)方债额度，按照往年节(jié)奏，经过(guò)地方政府项(xiàng)目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩(shèng)余批次地方债可(kě)能至(zhì)6月中下旬(xún)才(cái)能(néng)发出，期(qī)间的“空(kōng)档”可(kě)能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资同比多增，持续对(duì)社(shè)融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款单月(yuè)小幅(fú)新增，相比去(qù)年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为50克有多少参照物图片，50克有多少参照物7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同期低(dī)点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还(hái)规模(mó)达历(lì)史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看(kàn)，新增人(rén)民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的(de)数据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需(xū)求不足(zú)的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较(jiào)快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银行面临的(de)净息(xī)差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的(de)可(kě)持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再(zài)配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历(lì)史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势(shì)的影响较大(dà)，这可能是驱动其(qí)变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)扩张的(de)同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银(yín)行理财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款出现了(le)2022年3月以来(lái)的首次同比(bǐ)少增，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家庭资产的(de)再(zài)配置(zhì)，流向消费(fèi)的规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4月(yuè)以来多(duō)家中小银行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款平(píng)均利率分(fēn)别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求(qiú)火热，居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规(guī)模较高（4月居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿(cháng)还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是(shì)，4月财(cái)政存款同比大幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去年(nián)同期留抵退税推进存在(zài)一定影(yǐng)响。但结合(hé)其他指标(biāo)看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济的(de)支持(chí)力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱<50克有多少参照物图片，50克有多少参照物/strong>，基建投资相(xiāng)关的高频(pín)指标出现(xiàn)了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全(quán)国(guó)高炉开工率、电炉(lú)开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石(shí)油沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大(dà)项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财(cái)政基建支持力度(dù)不稳，可能(néng)导致中国经济(jì)的环(huán)比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减(jiǎn)。