文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果(guǒ)一定要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那么最大的问(wèn)题既不是银行业，也不(bù)是(shì)房(fáng)地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美国(guó)中小银行）和(hé)商业地产的情况(kuàng)，就(jiù)会发现他们(men)的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行(xíng)破产和(hé)商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要问(wèn)题不(bù)在资(zī)产端(duān)，虽然他(tā)的资产期限过(guò)长，并(bìng)且把资产过(guò)于集中在(zài)一个篮(lán)子里，但事实上，次(cì)贷危(wēi)机后(hòu)监管(guǎn)对银(yín)行特别是大银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资(zī)产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本充足率从次贷(dài)危机前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不(bù)是一般(bān)散(sàn)户(hù)，而是硅谷的创投(tóu)公(gōng)司和风投(tóu)。创投(tóu)泡沫在(zài)快(kuài)速加(jiā)息中(zhōng)破(pò)灭(miè)，一二级市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构失血的同(tóng)时从投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经营性(xìng)现金(jīn)流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连(lián)同时出(chū)现危机(jī)的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概(gài)股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美(měi)国银行业来说(shuō)，算不(bù)上系统性(xìng)影(yǐng)响，但对硅谷的(de)创投圈(quān)、以及金融资(zī)本与创(chuàng)投企业深度结合的这种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地(dì)产是创投泡(pào)沫(mò)破灭的另(lìng)一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的(de)商业地产危(wēi)机，本质(zhì)也不是(shì)房(fáng)地产的(de)问题。仔细看美国商业(yè)地产(chǎn)市场，物流(liú)仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日(rì)黄花(huā)，出问题(tí)的(de)是(shì)写字(zì)楼的空置(zhì)率上升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西(xī)雅(yǎ)图等信息(xī)科技公(gōng)司(sī)集聚的(de)西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的(de)问题(tí)，既(jì)不是小型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在(zài)信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来怎样的连(lián)锁(suǒ)反应？这些反应对(duì)经济系统(tǒng)会(huì)带(dài)来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性(xìng)还是(shì)影响范围来看，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金(jīn)融危(wēi)机的房(fáng)地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行(xíng)的(de)影响要小(xiǎo)得多。大多数(shù)科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业(yè)融资(zī)中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷(dài)款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些，铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些呢美国银行(xíng)并没有统计对科技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整体企业贷款(kuǎn)占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由(yóu)于科创企业和银行(xíng)体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地(dì)产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资(zī)产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来硅(guī)谷(gǔ)和华(huá)尔街的(de)局部(bù)财富(fù)毁灭，但不会带来居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上世(shì)纪(jì)90年代互联网信息技术(shù)的快速发展以(yǐ)及美国的(de)信息高速公路战略为投(tóu)资者勾(gōu)勒出一幅(fú)美好的(de)蓝图(tú)，早期快速增长的用户(hù)量让大家相信科(kē)技企业可以重塑人(rén)们(men)的生活方式，互联网(wǎng)公司开始(shǐ)盲目(mù)追求快速增(zēng)长，不顾(gù)一(yī)切代价(jià)烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱(tuō)离(lí)了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正(zhèng)的(de)互联(lián)网公司，大量公司甚(shèn)至(zhì)只(zhǐ)是在(zài)名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新增用(yòng)户数(shù)超过(guò)100万，成为全球最大的因特网服务提供(gōng)商(shāng)，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引(yǐn)了众多广告客(kè)户和商(shāng)业(yè)合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此(cǐ)取得了丰厚的(de)收入(rù)，并在(zài)2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企业的(de)自由(yóu)现金流为-37亿美(měi)元。如(rú)今(jīn)大型科技企业的盈(yíng)利模式成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠在线广(guǎng)告和(hé)云业务收入创造了高(gāo)水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科(kē)技企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)要通过回购和分红等(děng)形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭，终结的不(bù)是(shì)大(dà)型(xíng)科(kē)技企业(yè)，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家企(qǐ)业，按(àn)照(zhào)市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司(sī)这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的(de)中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大(dà)型科(kē)技企业(yè)创造利润和现金流的(de)水平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技企业在利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流表现上(shàng)显(xiǎn)著强于(yú)科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押相关业务(wù)也主要开展(zhǎn)在流(liú)动性(xìng)强的(de)大市(shì)值科技(jì)股上。未上市的小型科创企业若不能产生(shēng)利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流，在高利率的环境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期(qī)导致(zhì)的创投(tóu)泡沫破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最(zuì)大的是(shì)硅(guī)谷和(hé)华尔(ěr)街的富人(rén)群体，以及低利率金(jīn)融(róng)资本与科创投(tóu)资深度融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤(shāng)害到大多数美(měi)国居民(mín)、经营稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的(de)大(dà)型科技公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是(shì)广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)

　　全球经济(jì)深度衰退，美联(lián)储(chǔ)货币政策超预期(qī)紧(jǐn)缩(suō)，通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)

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