文丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要(yào)基(jī)础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的不断升高(gāo)，加之(zhī)三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居(jū)民对(duì)未来的收入预期(qī)趋弱，私人(rén)部门(mén)举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适度(dù)放松或是(shì)破局(jú)的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)后私(sī)人部(bù)门举(jǔ)债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名义GDP的(de)年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举(jǔ)债(zhài)的客(kè)观基础(chǔ)充足。同(tóng)时(shí)，在经(jīng)济(jì)快速发(fā)展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来(lái)的(de)收益高于债(zhài)务增(zēng)加而(ér)产生的利(lì)息等(děng)成本(běn)，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的(de)负(fù)面冲击，经济的潜在(zài)增速(sù)有所下滑，核心(xīn)通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。与此同时(shí)，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业(yè)三(sān)大部门来看(kàn)，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空(kōng)间受(shòu)年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年(nián)的(de)实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的(de)财(cái)政预算在正常年份是较为(wèi)严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有(yǒu)两个较(jiào)为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国(guó)债，由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚，因此这一特别国债事实(shí)上是(shì)在当(dāng)年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么也(yě)并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今(jīn)年(nián)的举债空间(jiān)已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要的(de)影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来(lái)的(de)信(xìn)心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的(de)资(zī)产中(zhōng)有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来(lái)收入的(de)信心连续多(duō)个(gè)季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，这使得居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的(de)倾向有所下降。目前，居(jū)民(mín)减少(shǎo)贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年(nián)居民杠杆(gān)预(yù)计(jì)能够(gòu)趋稳，但(dàn)难(nán)以大(dà)幅上升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到(dào)政策边(biān)际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。去年以(yǐ)来(lái)，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具(jù)对(duì)企业部门的融资提供(gōng)了(le)较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行(xíng)多(duō)次明(míng)确结(jié)构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持从边(biān)际上来看也将出现下(xià)降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城(chéng)投债务压力(lì)偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概有以下(xià)几个(gè)维度。一是城投化债。一季度(dù)城投债提前偿还规模的上(shàng)升反(fǎn)映出了地方融资平台(tái)积极(jí)化债的态(tài)度及(jí)决心(xīn)，二季(jì)度(dù)可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由(yóu)点及(jí)面的地方债(zhài)务(wù)化解工作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平(píng)，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出(chū)长期(qī)建(jiàn)设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)空间有限(xiàn)的情(qíng)况(kuàng)。三是货(huò)币政策可以适度放松。如果下半年(nián)经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从(cóng)而(ér)增(zēng)强企业部门投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经(jīng)济复(fù)苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度不及预期(qī)；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私(sī)人部(bù)门举债的动力在下(xià)降

　　较(jiào)高(gāo)的(de)名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在(zài)较高(gāo)的实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速加持下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客(kè)观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整体的经(jīng)营状况一般也较好(hǎo)，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资和生(shēng)产带来的收益(yì)高(gāo)于债务增加而(ér)产生(shēng)的利息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正收益(yì)，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名义GDP的高增(zēng)速未能(néng)延续，加杠(gāng)杆的基(jī)础不再(zài)。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速(sù)有所下(xià)降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期来看(kàn)，在经(jīng)历(lì)了三年疫情的(de)冲击(jī)之后，企(qǐ)业和居民对(duì)未(wèi)来(lái)的收入(rù)预期都相对较弱，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆(gān)的条件并不(bù)充足且实际效果可能有限，因此私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我(wǒ)国的宏观(guān)杠杆率(lǜ)相对(duì)偏高了(le)，在去年我国的实(shí)体经济(jì)部(bù)门杠(gāng)杆率已经超(chāo)过(guò)了发(fā)达经济体的平均水平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的(de)空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内(nèi)需不足的情况，这(zhè)其中既(jì)受企业部门投(tóu)资意愿(yuàn)减弱的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门(mén)融资状况分化(huà)显著，民企融(róng)资需求(qiú)偏弱，而部分国企(qǐ)融资则(zé)面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的(de)增(zēng)量，而(ér)当前私人部(bù)门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民间固定资产(chǎn)投资增速显著(zhù)高(gāo)于(yú)全(quán)社会固定资(zī)产投资(zī)的增速。然而(ér)近几年，尤其(qí)是2020年以及(jí)2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲击(jī)后，私人企业的(de)信(xìn)心受到(dào)影响，投资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以(yǐ)恢复(fù)，最(zuì)近两年民(mín)间固定资(zī)产投资(zī)近乎零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经(jīng)济(jì)中可供(gōng)投资(zī)的(de)机会在减少，信贷中有很大一(yī)部分没有进入实(shí)体经济，而(ér)是堆积(jī)在金(jīn)融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居(jū)民部门消费回暖(nuǎn)对(duì)融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资(zī)需(xū)求的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的(de)方式主要是通(tōng)过房地产(chǎn)，此外则(zé)是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏(piān)弱(ruò)，房地(dì)产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过(guò)往有一定透支，因此居民(mín)部门(mén)对融资(zī)需求的(de)刺(cì)激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部门(mén)看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受(shòu)年初的财(cái)政预算约束(shù)。年初的财政预算草(cǎo)案中制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆的力(lì)度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过(guò)我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破(pò)限(xiàn)额。最近几年(nián)有两个(gè)相对特殊的(de)案例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的中央政治局会议上提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠(guān)疫情而(ér)推(tuī)出的一(yī)个非常规(guī)财政工(gōng)具，不计入财(cái)政赤(chì)字(zì)。由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别国债事(shì)实上是在(zài)当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内的。此(cǐ)外(wài)是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时(shí)市场一度(dù)预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最(zuì)终(zhōng)只使(shǐ)用了专项债的(de)限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破(pò)预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部门(mén)今年的举债空(kōng)间已基本定(dìng)格，政府(fǔ)部门只能严格按照预算(suàn)限(xiàn)额(é)举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民(mín)资(zī)产负债表的主要(yào)的(de)影(yǐng)响因素(sù)是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负(fù)债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产结构主要(yào)可以(yǐ)分为非金融资产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非金(jīn)融产中(zhōng)绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了(le)居民资(zī)产负债表的扩(kuò)张。根据(jù)中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地(dì)产的价值(zhí)便出(chū)现(xiàn)缩水，除(chú)一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来(lái)降幅有所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧(jiù)未能实现由(yóu)负转正，预计今年回升(shēng)的空间仍(réng)受限。房地(dì)产作为居民资(zī)产(chǎn)中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对当期收入(rù)的感受以及对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，尽管在今年一季度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧距(jù)离疫(yì)情前(qián)有着(zhe)不(bù)小的差(chà)距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不(bù)确定性(xìng)的担忧使居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资（购买金(jīn)融(róng)资产）的倾向有所下降。截至今年一(yī)季度末，更多(duō)储蓄(xù)的(de)占比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的(de)较高水平，消费(fèi)与投(tóu)资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格(gé)的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民(mín)的(de)贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)而存(cún)款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来(lái)，居民新增(zēng)贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不(bù)及(jí)同样为复(fù)苏之年(nián)的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的表现共(gòng)同(tóng)反映出居民资产负债(zhài)表的收(shōu)缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所(suǒ)好转，但由(yóu)于房地产价格回升空间(jiān)有限以(yǐ)及居民(mín)收(shōu)入(rù)和信心仍(réng)未恢复(fù)，预(yù)计短期内居民资产负债(zhài)表扩张的动力仍(réng)有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的(de)制(zhì)约。

　　今年的(de)政(zhèng)策性支持或将(jiāng)边际退坡。去(qù)年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及(jí)结(jié)构(gòu)性工具对(duì)企业部门的(de)融(róng)资进(jìn)行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工(gōng)具。在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏(sū)之年的(de)2021年出现了边(biān)际退(tuì)出(chū)。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次(cì)明确(què)结(jié)构性货币(bì)政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持从边(biān)际上来(lái)看(kàn)也将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的使用进度(dù)相对(duì)较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结存额度，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去年以来新设立的(de)普惠养老专项再贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款支持计划等工具的(de)使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，截至今年(nián)3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新(xīn)设(shè)立(lì)的房企纾困(kùn)专(zhuān)项再(zài)贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额(é)仍(réng)为零(líng)。由于多项工(gōng)具的(de)使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升(shēng)额度的可能(néng)性较书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的(de)支(zhī)撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平(píng)台的综合债务(wù)累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规(guī)模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其(qí)债务(wù)压力(lì)偏大，城投(tóu)平台(tái)对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲(jìn)可能不(bù)足。今年(nián)一季(jì)度银行(xíng)体系(xì)对(duì)企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过(guò)去年(nián)全年的一半(bàn)，其可持续性难以(yǐ)保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷(dài)数(shù)据(jù)中可能就(jiù)会有所体现。在经历了一季(jì)度(dù)杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将(jiāng)会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，未来的(de)解决办法我们认为(wèi)可以考(kǎo)虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进城投化债。地方债务压力(lì)的化解(jiě)是(shì)今年(nián)政府工作(zuò)的(de)中(zhōng)心(xīn)之一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模的(de)上升也反(fǎn)映出了(le)地方融资平台积(jī)极(jí)化债的态度及决心。二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆(gān)主要集(jí)中(zhōng)在在中央政府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设(shè)国(guó)债(zhài)等方式实(shí)现(xiàn)政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适(shì)度放松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过总量工(gōng)具来释放流动性，适时适(shì)量(liàng)地(dì)进行降准降息，降低实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么rong>

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不(bù)及预期。