《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　我们上(shàng)期(qī)对(duì)市场的整体观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持(chí)阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月四字拟声词有哪些ABAB式，abcd四字拟声词有哪些交易机会可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段，投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能(néng)继续对一季报定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的(de)亮(liàng)点。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特估全年的投资(zī)机会(huì)，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事(shì)实，提醒大(dà)家这(zhè)两个板块短期(qī)可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继续定价(jià)国内(nèi)经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市(shì)场的演绎(yì)跟我们的观点大(dà)致(zhì)符(fú)合(hé)：周(zhōu)一(yī)中(zhōng)特(tè)估上涨(zhǎng)之后(hòu)连(lián)续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前(qián)期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和(hé)家(jiā)电等(děng)有(yǒu)一定(dìng)的超额收益(yì)，但(dàn)是反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内外公布(bù)的部分经济金融数据(jù)传递的信(xìn)息都没(méi)有明确的(de)方(fāng)向性(xìng)，股市和(hé)债(zhài)市依(yī)然定价(jià)国内经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我(wǒ)们上一次(cì)对(duì)市场的(de)判断上提(tí)供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中(zhōng)有7个行业(yè)出现(xiàn)上(shàng)涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金属等行业表(biǎo)现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服(fú)务、商贸零(líng)售、美容(róng)护理等行(xíng)业处于历(lì)史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于(yú)历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环(huán)保、公(gōng)用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来(lái)看，纵(zòng)向（时(shí)序(xù)上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行(xíng)业换手率位于一年内(nèi)高(gāo)点，换(huàn)手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年(nián)内(nèi)低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)高点，成交额(é)占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业(yè)成交额(é)占比位于一年内低点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步(bù)决(jué)策(cè)的(de)依(yī)据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏(fá)力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测(cè)可能是打脸市场预期(qī)次数最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正(zhèng)如每(měi)年大家对出(chū)口(kǒu)进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确(què)四字拟声词有哪些ABAB式，abcd四字拟声词有哪些实又(yòu)再(zài)次(cì)超出大家的(de)预期(qī)。今年出口的变化，需要(yào)我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的(de)国(guó)家战略在清晰地(dì)知道欧美日(rì)韩的战略意图之(zhī)后，在(zài)过(guò)去几年做(zuò)了很多(duō)的(de)应对和部署，东(dōng)盟、一带(dài)一路(lù)、上合和广大(dà)发展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地融入(rù)到中(zhōng)国经济圈，成为(wèi)外(wài)需和中国全球战略的重要一(yī)环，也需要(yào)成为我们(men)日后分析中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实(shí)。4月的出口肯(kěn)定是(shì)不弱的，不(bù)过趋(qū)势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球经济和(hé)金融系统在过(guò)去(qù)一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再(zài)结合越(yuè)南(nán)、韩国这些重要(yào)出口国家近期的数(shù)据走(zǒu)势，出(chū)口(kǒu)趋(qū)势是在走弱的，如果全球经济(jì)动(dòng)能走弱，一带(dài)一路(lù)和东盟可能也无(wú)法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之(zhī)后，经(jīng)济(jì)的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外(wài)新的政策(cè)变化又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是(shì)我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷一季度(dù)加速(sù)放(fàng)量后逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融(róng)信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去(qù)年多(duō)，但(dàn)实际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就(jiù)今年(nián)的节(jié)奏来看，一季(jì)度社融(róng)信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压需求暂时释放(fàng)之(zhī)后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大(dà)还贷的(de)量(liàng)，这与前段时间新闻(wén)报道的居民提前还房贷现象增(zēng)加的(de)情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的(de)4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出(chū)现了明显的(de)回流(liú)，但(dàn)在权益市场上资金回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能流到了(le)低风(fēng)险低(dī)波动(dòng)的相关产品上。这说明无论(lùn)是对实物(wù)投(tóu)资(zī)还是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下(xià)降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待(dài)权(quán)益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或(huò)者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是(shì)内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这(zhè)反映的(de)是国(guó)内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而(ér)价(jià)格维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之(zhī)下，低通(tōng)胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品价格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的(de)是普通(tōng)消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅回落(luò)，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基数较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去(qù)化，制造业(yè)偏弱。生产资(zī)料价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖(tuō)累，电力(lì)、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在(zài)低(dī)位(wèi)，我(wǒ)们认为(wèi)这反映的是内(nèi)生(shēng)修复动力较弱。季节性因素以及产业(yè)周期带来的(de)食品价格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随(suí)着下半年基(jī)数下降(jiàng)，经济逐步(bù)修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短(duǎn)期内(nèi)也较难回到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资均不需要过度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来(lái)看，物价回(huí)落有助于企业(yè)刚性成(chéng)本下降，修复盈利(lì)能力(lì)，关注通胀的修(xiū)复(fù)更(gèng)多(duō)反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持交易(yì)的灵(líng)活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的(de)判断。从技(jì)术(shù)面看(kàn)，当(dāng)前权益市场的买入理由是大(dà)盘指数再度接近前期(qī)低位，这为我们提供了布(bù)局机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投(tóu)资(zī)者需要高度重视交(jiāo)易的(de)灵活性。策(cè)略的整(zhěng)体(tǐ)包(bāo)括趋(qū)势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结(jié)构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队观察各(gè)家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为(wèi)参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化(huà)是(shì)一个相对可靠的(de)数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看(kàn)，市(shì)场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等(děng)行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年(nián)净(jìng)利润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南(nán)开大学经(jīng)济(jì)学博(bó)士，清华大学管理科(kē)学与工程博(bó)士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融产品分析(xī)等实务(wù)领域(yù)经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方(fāng)式(shì)来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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