“现在(zài)的房地产(chǎn)很难再出现像(xiàng)过去十(shí)年的系统性行(xíng)情。”思(sī)睿集团合伙人、首席(xí)经济学家(jiā)洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)分化的愈(yù)加(jiā)明显，让机构和投资者的关注度从板块向(xiàng)单个(gè)标(biāo)的转移(yí)。上海(hǎi)利檀投资董(dǒng)事长陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往(wǎng)下的空间(jiān)已(yǐ)经不大了。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要(yào)参考

　　那么(me)如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房(fáng)地产赛道(dào)中(zhōng)进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选了半天，标(biāo)的(de)公司出现爆雷的(de)情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三(sān)个基准：有大的国资(zī)背景的、杠(gāng)杆率较(jiào)低的、此前没(méi)有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下(xià)今年房地产的开发(fā)资金来源，可以发现，其(qí)实(shí)银行的信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的主要(yào)资金来源(yuán)来(lái)自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般(bān)。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银(yín)行拿到钱，其实(shí)主要(yào)还是那些有国企背(bèi)景的房企，民营房企相对比较困难(nán)，所以整个(gè)行业出(chū)现了一(yī)个(gè)很(hěn)明显的分化(huà)，无论是在(zài)销售，还是(shì)融资等各个方(fāng)面都非常明显。现在有国资背(bèi)景的房企在资(zī)本(běn)市场表现相对较好，但(dàn)没(méi)有(yǒu)国资背景的民(mín)营房企股价大多(duō)表(biǎo)现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在房(fáng)地产行业内，我(wǒ)们的逻(luó)辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何(hé)挖掘，我们会(huì)特别重视(shì)企业的成本优(yōu)势(shì)，更具体一点(diǎn)，就(jiù)是它的净(jìng)借贷水平(píng)（净负债率）是(shì)不是行业内的(de)最(zuì)低水平；利(lì)润率是不是(shì)行业内最高的；融资成本是否是行业内最低(dī)的；建安(ān)成本是否(fǒu)也是业(yè)内最(zuì)低的；这(zhè)些(xiē)都是我们(men)看(kàn)重的(de)一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注意的(de)是，能够同时满(mǎn)足上述条(tiáo)件的房企并不(bù)多。即(jí)便是在国央企中，仍有(yǒu)部分房企出现了(le)“三道(dào)红线”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势(shì)。以A股为例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等(děng)国(guó)央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地产、云南城投、首(shǒu)开(kāi)股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投控股等国央(yāng)企房(fáng)企也(yě)踩(cǎi)了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看出，即便是有着(zhe)较稳健(jiàn)特(tè)色(sè)的国央企房企，其财务指标称得(dé)上完(wán)全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方(fāng)国企开始(shǐ)大(dà)举扩张。而这无疑(yí)又进(jìn)一步(bù)考验着国央企(qǐ)的资(zī)金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判(pàn)未来市场(chǎng)，以(yǐ)及过于(yú)激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年(nián)，连续4年(nián)的(de)净借(jiè)贷(dài)比(bǐ)例都维持在33％左右(yòu)，完全没(méi)有增加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机(jī)会来了(le)，其开始在一线城市(shì)进(jìn)行大举(jǔ)拿地，净负债(zhài)率也(yě)由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近(jìn)三(sān)分(fēn)之一。与此同时(shí)，该(gāi)房企新购入地块(kuài)也实现了快速的开盘利用率，预计今年(nián)会有更多(duō)的(de)楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它(tā)本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一(yī)半在一线城市，另(lìng)外一半也(yě)主要集中在(zài)强二线和二线(xiàn)城市(shì)；另一方(fāng)面，它的(de)扩张是有节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩(kuò)张速度让(ràng)人(rén)感觉(jué)又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业(yè)的影(yǐng)子。虽然说(shuō)，见到机会时(shí)要(yào)出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负(fù)债率扩张得太(tài)快，但未来(lái)的两(liǎng)年市场(chǎng)没有想象得(dé)那么好，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家(jiā)房企的扩张(zhāng)速度是(shì)否(fǒu)激进？陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三(sān)道(dào)红线”对房企的净负(fù)债率要求(qiú)不得高于(yú)100％要(yào)更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前(qián)房(fáng)地产行业的复苏(sū)速(sù)度并没有那么快，所以要(yào)规避公司净负债率(lǜ)提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较(jiào)积极的房企梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发(fā)展(zhǎn)等房企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在(zài)践行较积极的拿地策略(lüè)的(de)同时，也较好地控制了公司(sī)的扩张速度与净(jìng)负(fù)债(zhài)率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢(yíng)家”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们(men)是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但(dàn)在各维度(dù)的实际(jì)表现上(shàng)，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国央企的(de)融资(zī)成本更低，融资(zī)渠(qú)道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国央企自然而(ér)然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房(fáng)企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着(zhe)，民(mín)营企业(yè)中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年一季(jì)报，滨(bīn)江集团的(de)十大流通股东中(zhōng)新(xīn)进了“中(zhōng)国工商银(yín)行(xíng)股份(fèn)有限公司－景顺(shùn)长城中国(guó)回报灵活配置混合型(xíng)证(zhèng)券(quàn)投(tóu)资基金(jīn)”“全国(guó)社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开(kāi)始，百亿(yì)私募珠海(hǎi)阿巴(bā)马资产管理有限公司就长期持有滨(bīn)江集团(tuán)。根据一季报，该资(zī)产公司的几只产品合(hé)计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面表现存在一定(dìng)关(guān)系。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作为杭州本土(tǔ)房企(qǐ)的滨江集团仍(réng)是表现(xiàn)出较强的(de)韧(rèn)劲，2020年(nián)以来，滨江集团在(zài)业绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表现等多维度都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非(fēi)归母净利润依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发(fā)布的2023年一(yī)季报，今(jīn)年一季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能(néng)保持(chí)自身业绩的持续增(zēng)长，和滨江集(jí)团扎根杭(háng)州的战略布局关(guān)系密切。根(gēn)据2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团有近七成营(yíng)收来(lái)自杭州地区，而在(zài)2021年(nián)，杭州地区的营收比重只占到(dào)近六(liù)成。近(jìn)三年(nián)持(chí)续(xù)稳居杭州房企销售排(pái)名第(dì)一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同(tóng)样持续(xù)稳(wěn)居杭州的本(běn)土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表(biǎo)现，也(yě)让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而(ér)近(jìn)期，滨(bīn)江集团更是迎来(lái)多家(jiā)机构的(de)集中调研。滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)发布(bù)公告表示，公司(sī)于5月10日接受了(le)信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产(chǎn)开发只是房地产产业(yè)链上(shàng)的(de)中游环(huán)节，其莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材(cái)料供应商(shāng)，而下游(yóu)应(yīng)用行(xíng)业主(zhǔ)要(yào)包(bāo)括中介服务、家(jiā)用电器、物(wù)业管理、家(jiā)居(jū)用品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节与上游材(cái)料端息(xī)息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿(ā)尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进(jìn)入存量房时(shí)代，所以对地产产(chǎn)业(yè)链，尤其是偏(piān)消费属性的家装家居领域，我们相对(duì)看好(hǎo)，因为居民保有的住房规模越(yuè)来(lái)越大，随着时(shí)间的增(zēng)加，内装更新的需求也会(huì)越来越(yuè)多(duō)。美国过去的数(shù)据充分说明了这一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消费的增长却一直(zhí)都很(hěn)好。对于地(dì)产产(chǎn)业链，我们相对看好(hǎo)和内装相(xiāng)关的行业，例如消费建材(cái)、家居装饰(shì)等(děng)。”万家基金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游(yóu)细分(fēn)中相关赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂居前两位的(de)都是来自家(j莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思iā)纺赛道的公(gōng)司，它们分别(bié)是富安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在(zài)月线连收(shōu)七(qī)根阳(yáng)线的(de)基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计(jì)、生(shēng)产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季(jì)度报(bào)告显示，报告(gào)期内，富安娜实现营(yíng)业收入(rù)约6.2亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现归属于上(shàng)市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市(shì)公司一季报(bào)的(de)十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，能(néng)够(gòu)发现该(gāi)股(gǔ)早已成为(wèi)基金重仓股的(de)天下(xià)，彼时包括(kuò)公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工(gōng)银瑞信灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈新(xīn)价值(zhí)和私募的明河(hé)2016，都在其中(zhōng)出现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的是，中欧的(de)两只(zhǐ)基金都是(shì)价值派基(jī)金(jīn)经理曹(cáo)名长在管的产品(pǐn)，首季其同时(shí)重仓的房地产产(chǎn)业链股票(piào)还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几(jǐ)年曾经(jīng)风光(guāng)一时的家居板(bǎn)块也(yě)因疫情、消费(fèi)复(fù)苏进(jìn)程缓慢等(děng)多因素一度沉寂(jì)，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是(shì)志邦家(jiā)居。同一(yī)时间段，该股年内(nèi)上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收(shōu)还(hái)是(shì)归母净(jìng)利润，公司都实现了同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流(liú)通股(gǔ)股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金(jīn)经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理的广发策略(lüè)优选和广发安宏回报均增加了持(chí)股，而这(zhè)两只产品也(yě)成(chéng)为(wèi)志邦家居十大流通股股东中仅有(yǒu)的(de)两(liǎng)只(zhǐ)公(gōng)募。有(yǒu)意思(sī)的是(shì)，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三(sān)只产(chǎn)品(pǐn)均登榜(bǎng)十大流通股股东，其也(yě)成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物业股也越(yuè)来(lái)越被机构所青睐(lài)，不过这类(lèi)标(biāo)的大多在香港上市，如何选择成(chéng)为(wèi)难题。对(duì)此，前述(shù)上海(hǎi)公募基金(jīn)经理(lǐ)举(jǔ)例(lì)分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛(máo)利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣(zhēng)的(de)是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服务(wù)为例，它在中高端(duān)楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到期的(de)合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期(qī)之后，经过两三轮合同周期(qī)还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价的(de)公(gōng)司很少，因为物业公司很容易一(yī)开始是挣(zhēng)钱的，后面因为(wèi)保安(ān)这些固定人员成本的年度(dù)增长，不过服(fú)务没有特别好，客户(hù)没(méi)有那(nà)么(me)满意，能(néng)做到提价难度是非常大的(de)。但是该公司能(néng)在(zài)业(yè)内做到到期之后提价率比较高(gāo)，这跟(gēn)它的定位和比较(jiào)好(hǎo)的(de)服务是(shì)有关(guān)系(xì)的(de)。”他进一步(bù)强(qiáng)调。

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