文丨明(míng)明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆的重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动(dòng)力(lì)有所下降。目前(qián)来(lái)看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆(gān)以及货币(bì)政策适度(dù)放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去(qù)几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击(jī)，经(jīng)济增速放缓(huǎn)后私(sī)人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同(tóng)时，在经济(jì)快(kuài)速发(fā)展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资带(dài)来(lái)的(de)收益高(gāo)于(yú)债务增(zēng)加而产生的(de)利息等成(chéng)本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意举债(zhài)融资(zī)。此(cǐ)后(hòu)，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居(jū)民(mín)对未(wèi)来的收入预(yù)期受(shòu)到了(le)一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业三大部门来看，今(jīn)年进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受(shòu)年(nián)初(chū)财政预(yù)算(suàn)的严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的专项(xiàng)债(zhài)额(é)度要低于去年的实(shí)际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱(ruò)。从过往情况来(lái)看，年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案(àn)例(lì)：一是(shì)2020年的(de)抗疫特别国债，由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这一特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。二是(shì)2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释放(fàng)，严格来(lái)讲也并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今(jīn)年的(de)举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，经过我们的测(cè)算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要的(de)影响因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入以及(jí)对(duì)未来(lái)的信心，这些因素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国(guó)社(shè)科(kē)院2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价(jià)下降(jiàng)不(bù)仅会(huì)导致资产负(fù)债表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。此外，据央行(xíng)调查(chá)数据显示(shì)，城镇居民(mín)对当期收入(rù)的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾(qīng)向有所下(xià)降(jiàng)。目前，居民减少贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的现象(xiàng)依(yī)然存(cún)在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳(wěn)，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及(jí)城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力较(jiào)大(dà)的制(zhì)约。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业部门的(de)融资提供(gōng)了较大支持，但(dàn)二者均属(shǔ)于逆(nì)周(zhōu)期工具(jù)，在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货(huò)币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计(jì)随着(zhe)疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从边际上来看也(yě)将出(chū)现下(xià)降。此外，近年(nián)来城投平台综(zōng)合债务不断走高，城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有(yǒu)以下(xià)几个维度。一是(shì)城投(tóu)化债。一季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还(hái)规模的上升反(fǎn)映出了(le)地方融资平台(tái)积极化债的(de)态度(dù)及(jí)决(jué)心，二季度可能(néng)延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的(de)地方(fāng)债务化解工作。二是(shì)中(zhōng)央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年(nián)年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。三是(shì)货(huò)币(bì)政策可(kě)以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过适(shì)时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的(de)融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增同位角的定义和性质和概念，同位角一定相等吗(zēng)速(sù)加持下，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高(gāo)速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部门(mén)举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速(sù)发展的(de)时期，企(qǐ)业(yè)整(zhěng)体的经营状况一(yī)般也较好，企业利(lì)用(yòng)杠杆加(jiā)大投资和生产(chǎn)带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等(děng)成本，此时对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收(shōu)益，因此(cǐ)企业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的(de)冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所下(xià)降(jiàng)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从(cóng)中短(duǎn)周期来看(kàn)，在经历了(le)三年疫情(qíng)的冲击之后，企(qǐ)业和居(jū)民(mín)对(duì)未来的收入(rù)预期都(dōu)相对较(jiào)弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可能(néng)有限，因(yīn)此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的(de)宏(hóng)观杠杆(gān)率相对(duì)偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过(guò)了(le)发达经济体(tǐ)的(de)平均水平，进一步加杠杆的(de)空间受限(xiàn)。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这其中既受企业(yè)部门(mén)投(tóu)资(zī)意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门(mén)的(de)原因。

　　企业部(bù)门融资状(zhuàng)况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏(piān)弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过(guò)剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段(duàn)时间(jiān)，民间(jiān)固定资产投资(zī)增(zēng)速显(xiǎn)著(zhù)高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信心受(shòu)到(dào)影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难以(yǐ)恢复，最近两年民间固(gù)定资产(chǎn)投(tóu)资近乎(hū)零增长。第二，去(qù)年以来，银(yín)行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入(rù)实体经济(jì)，而是(shì)堆积在金融体系内(nèi)，对消费(fèi)和投资(zī)的刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部门消(xiāo)费回(huí)暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式(shì)主(zhǔ)要是通过(guò)房(fáng)地(dì)产，此(cǐ)外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往有一定透(tòu)支，因此居民部门对融资需求(qiú)的(de)刺(cì)激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门债务空间受年初的(de)财政预算约束(shù)。年初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱(ruò)。经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在(zài)正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额(é)。最近(jìn)几(jǐ)年有两个相对特(tè)殊的(de)案例，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提出要发(fā)行(xíng)的抗疫特别(bié)国(guó)债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出(chū)的一个非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于(yú)当(dāng)年两会召开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上(shàng)是在(zài)当年财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济(jì)受疫(yì)情的冲击较大(dà)，年(nián)中时市(shì)场一度(dù)预期(qī)政府(fǔ)会调(diào)整财政预(yù)算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用了(le)专项(xiàng)债(zhài)的(de)限额(é)空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过(guò)往的情况(kuàng)来看，狭义政府部(bù)门(mén)今(jīn)年的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已基(jī)本定格，政府部门(mén)只能严格按(àn)照预(yù)算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房地产(chǎn)景(jǐng)气(qì)度(dù)、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资(zī)产(chǎn)结构主要可以分为(wèi)非金融资产和金融资(zī)产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝(jué)大部分是(shì)住房(fáng)资产，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产负(fù)债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民(mín)的(de)资产中有43.5％为非金(jīn)融资(zī)产，其(qí)中绝(jué)大部分是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去(qù)年开始，房地(dì)产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房(fáng)价(jià)表(biǎo)现相对(duì)坚挺之外(wài)，多数城市二手(shǒu)房价(jià)格同比出现下降，今年(nián)以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能(néng)实现(xiàn)由负转正(zhèng)，预计今年(nián)回(huí)升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目(mù)前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查(chá)问卷显示，居民对(duì)当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多(duō)个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之(zhī)下(xià)，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收(shōu)入感受以及(jí)对未(wèi)来收入(rù)不确定(dìng)性的(de)担(dān)忧使居民更倾(qīng)向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截(jié)至(zhì)今(jīn)年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费(fèi)与(yǔ)投资则分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民收入和(hé)信心(xīn)的下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居民的(de)贷款减少而(ér)存款变(biàn)多，居(jū)民资产负债(zhài)表收(shōu)缩。今(jīn)年(nián)以来，居民新增贷款的累计(jì)值随同(tóng)比有所回升，但(dàn)仍远不及同样(yàng)为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居(jū)民累计新增存款更是达(dá)到了(le)疫情(qíng)以来(lái)的最高值。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反映出居民资产负债(zhài)表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房(fáng)地产价格回升空间(jiān)有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未恢复，预(yù)计短期内居民(mín)资产负(fù)债表扩张的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力(lì)较大(dà)的制(zhì)约(yuē)。

　　今(jīn)年的(de)政策性支持(chí)或将边际退坡(pō)。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资进行了(le)很大的支持，但政策性金融工(gōng)具(jù)和结(jié)构性工具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了(le)政策(cè)加码(mǎ)，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之(zhī)年(nián)的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明(míng)确结构性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济(jì)的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的使(shǐ)用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升(shēng)额(é)度的空间(jiān)有限(xiàn)。去(qù)年以(yǐ)来新设立(lì)的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物(wù)流专项再贷款、民(mín)企债券(quàn)融资支持(chí)工(gōng)具以(yǐ)及保交楼贷(dài)款支(zhī)持计划等工具的(de)使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用(yòng)进度(dù)仍未过半。此外，今年(nián)一季度(dù)新设(shè)立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支(zhī)持(chí)计(jì)划余额仍(réng)为零(líng)。由于多(duō)项工具的使用进(jìn)度偏慢，预(yù)计央行未来进一步提升额度(dù)的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的支撑或(huò)将受限。近(jìn)些年来，城(chéng)投(tóu)平台的综合债务累(lèi)计增速(sù)虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的债务规模仍(réng)然持续走(zǒu)高。考虑到其(qí)债务(wù)压力(lì)偏(piān)大，城(chéng)投平台对(duì)企业融(róng)资及加杠杆(gān)的支持或将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷(dài)过(guò)后，后劲可(kě)能不足。今年(nián)一季(jì)度银行体系对企业(yè)部门发放了近(jìn)9万亿信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过去年全(quán)年的一半，其可(kě)持(chí)续(xù)性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在(zài)即将公布(bù)的(de)4月份(fèn)信贷数(shù)据中可能就会(huì)有所体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上(shàng)分析，今(jīn)年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未(wèi)来的解决办(bàn)法我们认为可以(yǐ)考虑以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压力的化(huà)解是今年政(zhèng)府(fǔ)工作的(de)中心之一，而(ér)一季度城投债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出(chū)了(le)地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作，为企业部门(mén)的杠(gāng)杆抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府杠(gāng)杆主(zhǔ)要(yào)集(jí)中在在中央(yāng)政府层面的(de)情况相反，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建设国债等方(fāng)式(shì)实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通过总量工具来释(shì)放流动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需(xū)求，从而(ér)增强企业(yè)部门投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济复(fù)苏不(bù)及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化(huà)解(jiě)力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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