文：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济(jì)没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那(nà)么最(zuì)大的问题既不(bù)是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行(xíng)（以及类似几(jǐ)家美国中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行）和商业地(dì)产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主要(yào)问题不在资产端，虽然他(tā)的资产期限过(guò)长，并且把(bǎ)资(zī)产过于集(jí)中(zhōng)在(zài)一(yī)个篮(lán)子里，但事实上(shàng)，次贷危(wēi)机后监管对银行特别(bié)是大银行(xíng)的资本(běn)管制大(dà)幅加强(qiáng)，银行资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的(de)一级风险资本充足率从(cóng)次贷危机前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正问题出在负(fù)债端，这并不是他自(zì)己的问(wèn)题(tí)，而是储户的问(wèn)题(tí)，这些储户也不(bù)是一(yī)般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫在(zài)快速加息中(zhōng)破灭，一(yī)二(èr)级(jí)市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的(de)同时从(cóng)投资(zī)项(xiàng)目(mù)中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提取存款用于(yú)补充(chōng)经(jīng)营性(xìng)现金(jīn)流，引发了一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的(de)问(wèn)题(tí)不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问题(tí)。硅谷银(yín)行的破产对美(měi)国(guó)银行业来(lái)说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本与(yǔ)创投企(qǐ)业深度结合(hé)的这种商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的(de)问题(tí)。仔细(xì)看美国商业(yè)地产市场，物流(liú)仓储供(gōng)不应求(qiú)，购物中心已是昨日(rì)黄花(huā)，出问题(tí)的是写字楼的空置率上升和(hé)租金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的(de)地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司集聚的西(xī)海岸(àn)，也是受到了(le)创投企(qǐ)业(yè)和科(kē)技(jì)公司就(jiù)业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得(dé)讨论的问题，既不是小型银行的(de)缩(suō)表(biǎo)，也不是地产的潜在信用(yòng)风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会(huì)带(dài)来怎样的连(lián)锁反(fǎn)应(yīng)？这些反(fǎn)应对经济系(xì)统(tǒng)会(huì)带来什么影响？

　　第一(yī)，无(wú)论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影响要小得多。大(dà)多数科创企(qǐ)业是股权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业融资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷(dài)款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技(jì)企业(yè)的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)占其资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网时(shí)期(qī)的(de)14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由于科创企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)不会像(xiàng)次贷危机一(yī)样(yàng)，通(tōng)过金融杠(gāng)杆(gān)和影(yǐng)子银行，对(duì)金融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭和(hé)企业广(guǎng)泛持有的资(zī)产，所以创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫(mò)时期，科技企业还没(méi)找(zhǎo)到可(kě)靠的盈(yíng)利模式(shì)。上世纪90年(nián)代(dài)互(hù)联(lián)网信(xìn)息技术的快速发展以及美国(guó)的信息高速(sù)公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用(yòng)户量(liàng)让大(dà)家(jiā)相信科技(jì)企业可以重塑(sù)人们的生活方式(shì)，互联(lián)网公(gōng)司开始盲目追求快速增(zēng)长(zhǎng)，不(bù)顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了企业的实际(jì)盈利能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多(duō)公(gōng)司(sī)其(qí)实算不上真(zhēn)正的互联网公司(sī)，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新(xīn)增用户数超过100万，成为(wèi)全球最(zuì)大的因特(tè)网服(fú)务提供商，用(yòng)户(hù)数(shù)达到3500万，庞大(dà)的用(yòng)户群吸引了众(zhòng)多广告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰(fēng)厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为(wèi)冲减困(kùn)境中的(de)资(zī)产），最终(zhōng)净亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美元。

　　广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科(kē)技企业的(de)自由现(xiàn)金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润(rùn)率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动现金流占总收入比例稳定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科技企业(yè)主要(yào)通过回(huí)购和分(fēn)红等形式向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是(shì)大型科技企业，而(ér)是小型(xíng)创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技(jì)术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利(lì)润为(wèi)负的(de)比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元(yuán)，而(ér)小公司这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司净利润中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型科(kē)技企业(yè)创造利(lì)润和现(xiàn)金流(liú)的水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金(jīn)流表现(xiàn)上(shàng)显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押(yā)相(xiāng)关业务(wù)也主要开展在流动性强的大(dà)市值科技股上(shàng)。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科(kē)创企业若不(bù)能产生利润和现金流，在(zài)高利(lì)率的(de)环境下破产概率(lǜ)大大(dà)增加，这可能(néng)影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间(jiān)接融资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡(pào)沫(mò)破灭，受(shòu)影响最大(dà)的是硅谷和华(huá)尔街(jiē)的富人(rén)群体，以及低利(lì)率金(jīn)融资本与科创投资深度融合的商业(yè)模(mó)式，但很难真正伤害(hài)到大多(duō)数美国居(jū)民、经营稳健的(de)银行业(yè)和拥有自我造血能力的大(dà)型(xíng)科(kē)技(jì)公司。本轮(lún)加息周(zhōu)期带来(lái)的仅仅是库存周(zhōu)期的回(huí)落(luò)，而不是(shì)广泛和持(chí)久的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球经济(jì)深(shēn)度(dù)衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货币政策超预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超预期

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