平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度(dù)“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力(lì)有(yǒu)所显现。社融(róng)骤降的主要拖累在于人民币(bì)信(xìn)贷(dài)增(zēng)势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年同(tóng)期(qī)）。表外(wài)融资和直(zhí)接融资基本延续了(le)一季度的(de)格局(jú)。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融资较去(qù)年同(tóng)期有所(suǒ)下降(jiàng)，主(zhǔ)因(yīn)债券(quàn)到期规模较大(dà)。3）政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的(de)地方(fāng)债(zhài)额(é)度，期(qī)间空档(dàng)可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱(ruò)，增(zēng)量明显弱于(yú)历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷(dài)款。新增人民币(bì)贷款的(de)最大(dà)问题仍然在于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售不振(zhèn)使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足(zú)的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一(yī)方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前(qián)企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚(shàng)可(kě)。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行面(miàn)临的(de)净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的(de)可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年(nián)前4个月(yuè)翘(qiào)尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势影响较大(dà)，或是驱动(dòng)其变(biàn)化(huà)的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资(zī)产再配置(zhì)，银行理财规(guī)模(mó)重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民(mín)存款同比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月(yuè)多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提(tí)前偿还房贷规(guī)模较高，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增，但结合(hé)基建相关高频开工(gōng)率和重大项目开工金(jīn)额数(shù)据看，财(cái)政对实体经济支持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基(jī)建支持力(lì)度不(bù)稳，可能导致中国经济环比增(zēng)长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升(shēng)幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币(bì)政策对实体(tǐ)经济(jì)的支(zhī)持还是比较(jiào)有力(lì)的。即便按2023年(nián)中国(guó)名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录(lù)得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增(zēng)速也应足够与之匹(pǐ)配。我们(men)认为，后续(xù)需通(tōng)过(guò)财政(zhèng)加力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)动用(yòng)等(děng)方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多(duō)增2873亿元(yuán)；社融(róng)存量(liàng)同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期(qī)疫情多点(diǎn)散发、社融一(yī)度触“冰”的(de)低基数(shù)效应，以及今年(nián)一季度“开门红”期间社(shè)融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社(shè)融表现乏力(lì)“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷(dài)增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口(kǒu)边际(jì)回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接(jiē)融(róng)资基本延(yán)续了(le)一季(jì)度的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业境内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规(guī)模持续高于去年同期(qī)，但到(dào)期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券融(róng)资(zī)支持工具(jù)（第二(èr)期）尚未开始(shǐ)投放(fàng)使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融(róng)资(zī)规(guī)模同比多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置(zhì)发力，政府债融(róng)资(zī)规(guī)模(mó)较去(qù)年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预算数据(jù)看，2023年(nián)政府债融(róng)资的总体规模与去年相当。但不(bù)同(tóng)之处在于，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已经下达剩余批(pī)次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的地方债(zhài)额度，且提(tí)前批的剩余发行额(é)度不及(jí)万亿(yì)。如果近期下达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项目额(é)度分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地(dì)方(fāng)债(zhài)可(kě)能至6月中下旬才能(néng)发(fā)出，期间的(de)“空档”可能(néng)会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比(bǐ)多增，持续对社(shè)融(róng)构(gòu)成(chéng)小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同期分别(bié)多增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排(pái)序，“企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单(dān)月(yuè)净(jìng)偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷(dài)款同(tóng)比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历史同(tóng)期新高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民币贷款的(de)最大问题(tí)仍然在于(yú)居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售低(dī)迷使其(qí)增量不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增(zēng)长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前(qián)企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)的影响较大(dà)，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面(miàn)，在(zài)企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另(lìng)一方(fāng)面，居民资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模重(zhòng)回扩(kuò)张(zhāng)，对(duì)M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此外，考虑到(dào)去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变(biàn)化也(yě)有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现了2022年3月以来(lái)的首次同(tóng)比少增(zēng)，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费的规(guī)模可能较为(wèi)有限。4月(yuè)以来多家中小(xiǎo)银行(xíng)下(xià)调挂(guà)牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别(bié)环(huán)比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财m开头的姓氏都有哪些，m开头的姓氏中文名市(shì)场需求火热(rè)，居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模(mó)较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进存在一定影响。但结(jié)合其他指标看，财(cái)政对(duì)实(shí)体经济的支持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频指标出现了(le)下(xià)行的苗头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来，全国(guó)高炉开工率、电炉(lú)开(kāi)工率、独立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生产率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率(lǜ)、石油(yóu)沥青(qīng)开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开(kāi)工金额同(tóng)环(huán)比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去(qù)年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基(jī)建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济(jì)的环比(bǐ)增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

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