王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估(gū)时，股(gǔ)息(xī)率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资(zī)金(jīn)买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐(zhú)高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银行业(yè)长沙哪个区是中心区，长沙哪个区属于市中心经营层(céng)面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部(bù)分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了(le)近两个(gè)月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并不是第(dì)一(yī)次发生。过(guò)去(qù)银行股的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股平时关(guān)注度并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家(jiā)来(lái)关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情(qíng)是2014年(nián)。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股拔(bá)地而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约在3月(yuè)见底(dǐ)，然(rán)后不(bù)声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个(gè)月(yuè)左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股(gǔ)却自(zì)己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不容易，因为很难(nán)验证。如果(guǒ)确实(shí)没有实(shí)质性利好(hǎo)，那(nà)么只能(néng)从资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常(cháng)稳定(dìng)，估值(zhí)低(dī)往往意(yì)味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如果盈(yíng)利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则(zé)会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一张(zhāng)可(kě)转(zhuǎn)债，其(qí)市价下跌(diē)时，会有个估值下(xià)限，即“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资(zī)价值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的票息率高到一(yī)定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成(chéng)本，那么这些(xiē)资(zī)金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就(jiù)形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低至一(yī)定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在某些情况下会被打破，即(jí)因(yīn)为一些负(fù)面因素的存在(zài)，导致市场先生觉得银(yín)行股的估值或(huò)盈(yíng)利能(néng)力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的(de)底(dǐ)部(bù)，可能并没有什么实(shí)质(zhì)利(lì)好，就是(shì)有些看中股息(xī)率的资金默(mò)默买入，把底部给买(mǎi)出来了(le)。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排除的就是以股票型公募(mù)基金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考核要求是(shì)相对收益，因此在大(dà)多数时(shí)候，他们(men)不会因(yīn)为股息率诱(yòu)人(rén)而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基金的(de)基准，或者(zhě)战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率的决(jué)策(cè)，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从数据(jù)上也(yě)可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看(kàn)，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了(le)公募基金，其(qí)他类似考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年(nián)末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是下(xià)降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基(jī)金持股比(bǐ)重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银(yín)行指(zhǐ)数走(zǒu)了(le)个过(guò)山车，先是(shì)上涨，然后(hòu)春(chūn)节后下跌（这段时间(jiān)刚好(hǎo)是人工智能概念股大(dà)涨，因此机构投资者(zhě)有可能是(shì)卖出银行(xíng)等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人(rén)工(gōng)智能(néng)等板块行(xíng)情(qíng)回落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅(fú)加速(sù)。春节后的这段时间，银行股刚好和(hé)人工智(zhì)能走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能(néng)是买入的。因为这些(xiē)资金不考核(hé)相对(duì)收益(yì)，更多的(de)是追求绝(jué)对收益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的(de)青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们买入的因素(sù)中，资金(jīn)成本应该是个(gè)重要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替(tì)代的(de)投资(zī)机会(huì)较(jiào)少(shǎo)，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时(shí)，美国加息接(jiē)近(jìn)尾声，他(tā)们的(de)资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通(tōng)过数据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确(què)实在(zài)买(mǎi)入大行，并且(qiě)数(shù)量还不少。不过保险资金却(què)是有(yǒu)进有出(chū)，这一点有点与我们预期不(bù)符。基(jī)金主要(yào)在卖(mài)出。此外，还有些(xiē)一般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入(rù)了高股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银行底部启动一样，很可能是(shì)青睐高股息(xī)率的资金，买入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的(de)口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银行股行情，是(shì)追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多(duō)银(yín)行股股(gǔ)息率依然(rán)较高，而资金(jīn)面依(yī)然(rán)宽松(sōng)，那么这些高(gāo)股(gǔ)息率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均(jūn)衡格局。比如(rú)，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行承担了(le)一些监(jiān)管要(yào)求(qiú)，每年普惠小微信贷(dài)的(de)增长非(fēi)常(cháng)快(kuài)，投放利率很低，这对(duì)小微(wēi)金融市(shì)场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原来(lái)从事(shì)小(xiǎo)微(wēi)业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金(jīn)融逐(zhú)步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企业(yè)金融服务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比如(rú)，不再(zài)提“两增”（指单户授信总(zǒng)额(é)1000万(wàn)元以下小微企(qǐ)业(yè)贷款同比增(zēng)速不低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户(hù)数不(bù)低于上年同(tón长沙哪个区是中心区，长沙哪个区属于市中心g)期水平(píng)）要求，不(bù)再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利(lì)率，而(ér)是(shì)要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他(tā)方(fāng)面的工作要求也陆续从过去三年(nián)的(de)阶段(duàn)性政策，慢慢回(huí)归至常态化(huà)。

　　而银(yín)行业这几年(nián)由于净(jìng)息(xī)差显著回落，盈利能(néng)力(lì)也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为银行业需要(yào)留(liú)存(cún)一定的利润用于补充资(zī)本，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因此利(lì)润并不(bù)是越低越好，需要维持一个(gè)合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线(xiàn)，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合(hé)理利润和合理息(xī)差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那(nà)些买入高股息股票的投资者(zhě)中，真(zhēn)有些(xiē)先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本(běn)文(wén)为金(jīn)融(róng)业研究(jiū)方(fāng)法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉(shè)及个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或(huò)陈述事(shì)实之用，不(bù)代表我们(men)对他们的证券或(huò)产(chǎn)品(pǐn)的(de)推荐(jiàn)。具体投资建议请参(cān)考我们的(de)研究报(bào)告。

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