平(píng)安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明显(xiǎn)降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来(lái)历史同期的次低点（仅略高(gāo)于(yú)2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直(zhí)接融资较去年同期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因债券(quàn)到(dào)期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余发(fā)行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未(wèi)下发剩余批(pī)次(cì)的(de)地方债额度，期间空档可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史(shǐ)同期(qī)均值。各分项从强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷(dài)款(kuǎn)。新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款的(de)最大(dà)问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长期贷款防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正(kuǎn)，房地产销(xiāo)售不振使其增量(liàng)不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。但基(jī)于4月这(zhè)个信贷(dài)投(tóu)放传(chuán)统淡季(jì)的数(shù)据(jù)，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷(dài)需求不足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍能(néng)有(yǒu)效发(fā)力；另一方(fāng)面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临(lín)的净息(xī)差(chà)压力，增强其支持实(shí)体经济的(de)可持(chí)续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势影(yǐng)响较(jiào)大，或是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)因。在贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变(biàn)化也(yě)有(yǒu)较强(qiáng)影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场(chǎng)火热、居(jū)民(mín)提前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流(liú)向(xiàng)消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高(gāo)频开工(gōng)率和重大项目开工金额(é)数据看，财政对实体经济支持力度(dù)可(kě)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)若财政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速(sù)回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货币政策对(duì)实体经(jīng)济的支(zhī)持(chí)还是比(bǐ)较有力(lì)的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全(quán)年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社(shè)融增(zēng)速也(yě)应足够(gòu)与(yǔ)之匹配。我们认为，后续(xù)需通过财政加(jiā)力、促进房(fáng)地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需(xū)求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月新增社会融(róng)资规(guī)模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平于上月的(de)10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的(de)低基数效应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期(qī)间(jiān)社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是(shì)4月社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次低(dī)点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同(tóng)比有所少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企(qǐ)业(yè)债(zhài)融资、非金融企业境内(nèi)股票(piào)融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节(jié)后，企业贷款(kuǎn)发行规模(mó)持续(xù)高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元民营企业债券融资(zī)支持工具（第二(èr)期）尚(shàng)未开始投(tóu)放使用(yòng)，相关政策支持(chí)还有待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财政(zhèng)继续(xù)前(qián)置发力，政府债融资规模(mó)较去年同期(qī)累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模(mó)与(yǔ)去年相当(dāng)。但不同之处在于(yú)，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余(yú)批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截(jié)至5月(yuè)上旬仍未下发剩余(yú)批次的(de)地方债额度(dù)，且提前批(pī)的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近(jìn)期下达地方(fāng)债(zhài)额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方(fāng)政(zhèng)府项目额(é)度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批(pī)次地(dì)方债(zhài)可能至6月中下旬才(cái)能(néng)发(fā)出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增(zēng)，持续对(duì)社融(róng)构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增(zēng)，相比去(qù)年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值少(shǎo)增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略低于18年(nián)-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多(duō)增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产(chǎn)销(xiāo)售低迷(mí)使其增量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能够(gòu)有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临(lín)的净(jìng)息(xī)差压(yā)力，增(zēng)强其支持(chí)实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷(dài)款利(lì)率(lǜ)的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动(dòng)其变(biàn)化的(de)主要(yào)原因(yīn)。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善，4月(yuè)新(xīn)增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存(cún)款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有(yǒu防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正)所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规(guī)模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑(lǜ)到去年(nián)4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数的变化(huà)也有(yǒu)较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来的(de)首次同比少增(zēng)，其(qí)驱(qū)动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监(jiān)测(cè)数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率(lǜ)分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月(yuè)财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留(liú)抵退税推(tuī)进存在一定影响(xiǎng)。但结合其(qí)他(tā)指标看，财政(zhèng)对(duì)实(shí)体经(jīng)济的(de)支持力度可能(néng)有所减弱，基建(jiàn)投(tóu)资(zī)相关的高频指标出现了下行的(de)苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工率、电炉开防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正(kāi)工率、独(dú)立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉(lú)生(shēng)产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比(bǐ)走弱(ruò)），重大(dà)项(xiàng)目开工金额同(tóng)环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工(gōng)总投(tóu)资额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国(guó)经济的环(huán)比增长动能较快衰减。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正