摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现(xiàn)，新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方(fāng)面：第(dì)一，新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大(dà)中城市商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度(dù)相(xiāng)对充裕，部分额度给(gěi)金融(róng)企(qǐ)业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降(jiàng)息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货币政策出(chū)现超预期调整。财团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费(cái)政(zhèng)政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

　　1

　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情而基(jī)数(shù)偏低，今(jīn)年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资(zī)出现反复，意(yì)外转负(fù)，且低于去年(nián)同期。4月(yuè)新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以来最低值，低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新(xīn)增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷款平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期的(de)平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指(zhǐ)向票据(jù)供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融资的同时，还给金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业(yè)债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社融(róng)口径(jìng)政府(fǔ)债净(jìng)融(róng)资(zī)4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提(tí)前批额度(dù)，地方债净发(fā)行规模或(huò)在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债对社融存量(liàng)同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下(xià)来(lái)重点关注居(jū)民融资和企(qǐ)业融(róng)资的总量是否修复(fù)，其次是企业存款活化过程。

　　2

　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存(cún)款(kuǎn)结束了连续(xù)13个月的同比(bǐ)多增。居(jū)民(mín)存款可能有几个(gè)去向，一是3月(yuè)末回表的(de)理财(cái)资金，在4月(yuè)再度出(chū)表回(huí)到(dào)理(lǐ)财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理财(cái)规模增约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现金(jīn)管理》），规模上与(yǔ)居民存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于(yú)小长假(jiǎ)消费，对(duì)应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中(zhōng)城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维(wéi)持(chí)高位，居民加(jiā)杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存款1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业(yè)活期存(cún)款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存款(kuǎn)活化(huà)程度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限。4月(yuè)企业存(cún)款结构数(shù)据尚未(wèi)发(fā)布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增(zēng)速(sù)小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活化(huà)略有改(gǎi)善；居民(mín)存(cún)款转为同比少增，部分可能转回银(yín)行理财。

　　3

　　从金(jīn)融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影(yǐng)响的一些(xiē)因(yīn)素(sù)：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去年同(tóng)期(qī)仅为410亿元，因去(qù)年退(tuì)税规模(mó)较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除(chú)政府债(zhài)净缴款之后，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿(yì)元(yuán)。由此可知，4月财(cái)政收支差额(é)与2019和(hé)2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存(cún)款合(hé)计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权(quán)法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边(biān)际(jì)变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估(gū)计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分(fēn)点，去年同期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资(团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费zī)产(chǎn)负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可能(néng)来自银行主动调配，这给(gěi)五因素法测(cè)算超(chāo)储带来更(gèng)多(duō)不(bù)确定(dìng)性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上旬的流(liú)动性来看，金(jīn)融(róng)体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低(dī)位。

　　4

　　利率策略(lüè)：债市(shì)对利多(duō)因(yīn)素(sù)反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费trong>数据(jù)发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到(dào)数据发布前的状(zhuàng)态，对社融(róng)不及预期的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值(zhí)得关(guān)注(zhù)：

　　一是社融和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增(zēng)，是社(shè)融(róng)的主要(yào)支撑(chēng)因素。进入4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票(piào)据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指向贷(dài)款投(tóu)放边(biān)际放(fàng)缓，因(yīn)而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一(yī)定程度的预期。不过新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱于(yú)去(qù)年同期，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率(lǜ)先下后上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预(yù)期的社融公布后(hòu)，长端利率延续下(xià)行，当前(qián)债(zhài)市的(de)反应，可能体现出部分投(tóu)资者预(yù)期利(lì)率(lǜ)已(yǐ)下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财所致(zhì)；企(qǐ)业(yè)存款活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规(guī)模(mó)增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹(dàn)，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观(guān)察(chá)4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数(shù)据中，其他存款性公司对其他金(jīn)融性公司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银(yín)行(xíng)理财(cái)规模的反弹，三者均(jūn)反映出(chū)非(fēi)银机(jī)构资(zī)金(jīn)较为充裕(yù)，再加上银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来的(de)流(liú)动(dòng)性指标考核需求(qiú)下降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基(jī)础。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在(zài)流动(dòng)性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降(jiàng)息预期较强的(de)时段(duàn)，10年国债和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次(cì)降息之(zhī)后，10年(nián)国债中位(wèi)数(shù)较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息预(yù)期是(shì)否继续(xù)升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利率持续(xù)低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可能并非常(cháng)态，需(xū)要关注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内货币(bì)政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超(chāo)预期(qī)放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变化，国内(nèi)货(huò)币政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设(shè)国(guó)内(nèi)财政政策维(wéi)持当前(qián)力度(dù)，但假如国内(nèi)经济超预期(qī)放缓，国内财政政策相应可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化(huà)。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投(tóu)放少于往(wǎng)年同期，流动性可能出现(xiàn)超预期变化。