核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是(shì)内部分化(huà)明显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质上过去(qù)一段时间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动下数字经(jīng)济(jì)、中特估表现好(hǎo)，未(wèi)来行情或(huò)进入(rù)基本面驱动(dòng)。③全(quán)年(nián)牛市格局(jú)未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时(shí)，对今年市场(chǎng)风格(gé)的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风(fēng)格者以人工(gōng)智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不(bù)然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是(shì)结构(gòu)性分化(huà)

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有(yǒu)投(tóu)资者认为近期银行等高(gāo)股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先，成长风格(gé)占(zhàn)优。我们通过(guò)行业和(hé)指(zhǐ)数层面分(fēn)析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反(fǎn)转以来(lái)价(jià)值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部(bù)反(fǎn)转以来价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。我们在前期多篇报告(gào)中(zhōng)提(tí)出去年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进入牛市初期的第(dì)一(yī)波上涨。从整体(tǐ)看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一(yī)级行(xíng)业中(zhōng)成长类(lèi)行业最(zuì)大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一(yī)级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同风(fēng)格行(xíng)业数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类(lèi)行(xíng)业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”等产业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能(néng)技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策(cè)优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内(nèi)行业(yè)保持去年10月(yuè)以来(lái)的(de)格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板(bǎn)块，今年以来(lái)在(zài)“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好(hǎo)，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨幅相(xiāng)对靠(kào)后(hòu)，其(qí)中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处(chù)在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数(shù)看，风格特(tè)征也并不明确。去年(nián)10月底以来成(chéng)长风(fēng)格指数(shù)中科创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的(de)指数表现不同(tóng)，其(qí)背后源于指(zhǐ)数(shù)的成分行业权重不(bù)同。以成(chéng)长风格中(zhōng)创业板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创业(yè)板指(zhǐ)走(zǒu)势(shì)相对偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电(diàn)力(lì)设(shè)备(bèi)权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技行业(yè)权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期(qī)间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不(bù)同风格(gé)指数表现(xiàn)差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背后源(yuán)于市(shì)场自(zì)底部起来(lái)后，处低位的行业容易(yì)受到政策利好和预(yù)期(qī)改善的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行(xíng)情(qíng)往往不存在特定的(de)主线，因此风格特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的(de)这(zhè)轮行情(qíng)中数字经(jīng)济(jì)、中特估表现较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业(yè)体系”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步(bù)催化(huà)市场(chǎng)情绪(xù)，政策(cè)端22/12国务院印发 “数(shù)据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工智能逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数(shù)字经济行(xíng)情(qíng)持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最(zuì)大涨幅(fú)达(dá)64％、数字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特(tè)估方(fāng)面，本轮中特估行(xíng)情也主要(yào)来自低估值的国央企的(de)估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政策层(céng)面(miàn)高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关(guān)政(zhèng)策和(hé)事件进一步催化行(xíng)情，在(zài)此背景下中特(tè)估相关(guān)板块同样涨幅明(míng)显，本(běn)轮行情中(zhōng)特估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是(shì)一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风(fēng)格(gé)的走向(xiàng)。我们以国(guó)证(zhèng)成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成长(zhǎng)指数(shù)与(yǔ)价值指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升(shēng)至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则(zé)是成长相对(duì)价值的业绩增速(sù)开始回(huí)落，国证成长指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回(huí)归成长，原因在于成(chéng)长股的(de)业绩又(yòu)开始优(yōu)于价值股(gǔ)，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风格(gé)和主线的关键仍在(zài)业绩，未来(lái)关注基本面的趋势(shì)。当(dāng)前全部(bù)A股盈利仍处在(zài)底部区域，一(yī)季报(bào)数(shù)据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或由前(qián)期(qī)的政策(cè)和事件驱动(dòng)走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注中报的基(jī)本(běn)面验证情况，以及下半年(nián)宏(hóng)观(guān)月度数据的回升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现代化(huà)产业(yè)体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快(kuài)，但(dàn)风格内部盈利(lì)增速可能(néng)仍有分化，例如成(chéng)长风(fēng)格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增(zēng)速(sù)差(chà)值看，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速(sù)同比差(chà)值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个百分点提(tí)升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势(shì)中。我们(men)在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进(jìn)入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛(niú)市(shì)往往难以一蹴而就，我们(men)在《好事(shì)多磨——23年二季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来(lái)市场表现也印证(zhèng)着我们的(de)判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但(dàn)短期温度(dù)仍(réng)可能(néng)上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况，其背(bèi)后(hòu)源于牛市初期基本面(miàn)还不(bù)够扎实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目(mù)前(qián)宏观经济数据(jù)显示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社融(róng)数据较一季度均明显走弱；从物(wù)价数据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能(néng)继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事(shì)件的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风(fēng)格的关(guān)键(jiàn)在于相对基(jī)本(běn)面(miàn)趋势，应关注能(néng)够有业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表(biǎo)的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们(men)从4月初以来就提(tí)出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性过热，未(wèi)来可能(néng)会有(yǒu)所休(xiū)整(zhěng)，过去一个月TMT板块(kuài)的(de)股价表现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第(dì)一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年(nián)，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能(néng)源，公(gōng)募基金(jīn)对(duì)TMT板块的增(zēng)持可(kě)能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超(chāo)配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年(nián)以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的(de)去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)机会。第(dì)一(yī)，从政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业(yè)体系(xì)的重要(yào)支(zhī)撑(chēng)，数(shù)字要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加大(dà)对数字安全和数字(zì)基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据(jù)二十条”为数据(jù)要(yào)素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的(de)国家(jiā)数据(jù)局有望成为顶层(céng)文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要素(sù)市场化有(yǒu)望加速，这(zhè)也将大(dà)幅提升(shēng)数(shù)字(zì)基(jī)础设施(shī)建设(shè)，根据(jù)中国通(tōng)服基建产(chǎn)业(yè)研(yán)究院，预(yù)计(jì)23-25年我国数据(jù)中心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技(jì)巨头(tóu)正(zhèng)加大(dà)对AI大模(mó)型(xíng)的(de)开发(fā)，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的(de)部分结果已超(chāo)越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据(jù)观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市(shì)场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提(tí)升对上游(yóu)硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规(guī)模(mó)复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍(r日落胭脂红完整的诗句带拼音，日落胭脂红完整的诗句的意思éng)有韧性，关注消费结构(gòu)性机会(huì)。消费方面，促消费一直是(shì)目前政策关注的重点，后续关(guān)注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房(fáng)产价(jià)格(gé)相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看(kàn)，国内经济复苏(sū)将推(tuī)动收入(rù)和消费(fèi)意(yì)愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现(xiàn)看，我们在(zài)前文中提出今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低(dī)，随(suí)着基本(běn)面改善，消费(fèi)部分领域有(yǒu)望(wàng)迎来向上(shàng)的(de)机遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一(yī)致预(yù)测(cè)，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块热度(dù)同(tóng)样较(jiào)高(gāo)，未来(lái)行情或也(yě)将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以(yǐ日落胭脂红完整的诗句带拼音，日落胭脂红完整的诗句的意思)关注(zhù)中特(tè)重估三大可能发(fā)力方向，即关(guān)系国计民生的重大安(ān)全领域、举国体制支持(chí)的部(bù)分科(kē)技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬(yìng)着陆影响全球(qiú)经济。

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