文丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是(shì)各(gè)类市场主(zhǔ)体加杠杆的(de)重要基础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜(qián)在增速(sù)放缓后企业和居民对未来的收入预(yù)期趋弱，私人(rén)部门举债(zhài)的动力有所下(xià)降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以(yǐ)及货币政策适度放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济(jì)增速放缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展时期，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资带来的收益(yì)高于债务增加(jiā)而(ér)产生的(de)利息等成(chéng)本，企业主观上也(yě)愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬(tái)升，以及疫情的(de)负面冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对(duì)未来的收入预期受到了一定冲击，私人部(bù)门加杠(gāng)杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企业(yè)三大(dà)部门来(lái)看，今年进(jìn)一步(bù)加杠杆的空(kōng)间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年(nián)初财政预算的严格约束。年初的财政预算草案制定的(de)2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债(zhài)额(é)度要(yào)低(dī)于去年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往(wǎng)情况来看，年(nián)初的财政预算在正常年(nián)份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不(bù)得(dé)突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为(wèi)特殊的案例(lì)：一是2020年(nián)的(de)抗(kàng)疫特别国(guó)债，由于当(dāng)年(nián)两会召开时间较晚，因此这一特别国(guó)债(zhài)事实上是(shì)在当年财政预算框架(jià)内的。二(èr)是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本(běn)定(dìng)格，经过我(wǒ)们(men)的(de)测算，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居(jū)民(mín)资产负债表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居(jū)民的(de)资(zī)产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资产。房地(dì)产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民(mín)的(de)消费决策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民对(duì)当期收入(rù)的感(gǎn)受(shòu)以及对未(wèi)来收入(rù)的信(xìn)心连(lián)续(xù)多个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，这(zhè)使得居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的(de)现(xiàn)象依(yī)然存在，今(jīn)年居民(mín)杠杆(gān)预计(jì)能够趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去(qù)年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融资提供了较大支持(chí)，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在(zài)疫(yì)情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济(jì)的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。此(cǐ)外(wài)，近年来(lái)城投(tóu)平台综合(hé)债务不(bù)断走高，城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法大(dà)概有(yǒu)以(yǐ)下几(jǐ)个维度。一是(shì)城(chéng)投(tóu)化债(zhài)。一季度城投债提前偿还规模的上升反(fǎn)映出了地方融资平台(tái)积极化债的态(tài)度及决心，二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点(diǎn)及面(miàn)的(de)地方债务化解(jiě)工作。二是(shì)中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况。三(sān)是货币(bì)政策可以适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通过适(shì)时适(shì)量地进(jìn)行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门的融资(zī)成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国内政策(cè)力度不及(jí)预期。

　　正文当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句rong>

　　内(nèi)需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私人(rén)部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的(de)名(míng)义(yì)GDP增速(sù)是过(guò)去几年(nián)加杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通(tōng)胀增速加持下，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速(sù)增(zēng)长的基(jī)础下，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化(huà)，各部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的(de)客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时(shí)，在经(jīng)济快(kuài)速(sù)发展的时期，企业整体的经(jīng)营(yíng)状况一(yī)般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益高于债务增加而(ér)产生的(de)利息(xī)等成本，此时对企业来说杠杆(gān)经(jīng)营可以带来正收益(yì)，因(yīn)此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速(sù)未能(néng)延续，加杠杆(gān)的基础不再。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以及(jí)疫情的(de)冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下降，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并(当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句bìng)不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的(de)收(shōu)入(rù)预期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且(qiě)实际(jì)效果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年(nián)我(wǒ)国的实体(tǐ)经济(jì)部门(mén)杠杆(gān)率已经(jīng)超过了发(fā)达经济体的平均水平，进一(yī)步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面临内需不足的(de)情况，这其中既受企业部门投(tóu)资(zī)意愿(yuàn)减弱的影响，也有居(jū)民部门的(de)原因。

　　企业部门(mén)融资状况分(fēn)化(huà)显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部(bù)分国企融资(zī)则(zé)面(miàn)临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人(rén)部(bù)门加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私(sī)人部(bù)门(mén)鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间固(gù)定(dìng)资产投(tóu)资增速显著高于全社会固定资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情(qíng)冲击(jī)后，私人企业的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增(zēng)速，说明实(shí)体经济中可供(gōng)投资(zī)的机会(huì)在减少，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一部分没有进入实体经济，而是堆积(jī)在(zài)金融体系内，对消费和(hé)投(tóu)资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回(huí)暖对融(róng)资(zī)需求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需(xū)求的刺激相对有限，居(jū)民部(bù)门加杠杆(gān)的方式主(zhǔ)要是(shì)通过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民(mín)对收入(rù)的(de)信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需(xū)求(qiú)的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门债务空间受年初的财政预算约束。年(nián)初(chū)的财(cái)政预算草(cǎo)案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度(dù)已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算在(zài)正常年份是(shì)较为(wèi)严格的(de)约束(shù)，举债额度不得突(tū)破限额。最(zuì)近(jìn)几(jǐ)年有两(liǎng)个相对特(tè)殊的(de)案例，但都未突(tū)破预算(suàn)。第(dì)一个是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开(kāi)的中(zhōng)央政治局会议(yì)上(shàng)提出要发行(xíng)的抗(kàng)疫特(tè)别(bié)国(guó)债(zhài)，是为应对新(xīn)冠疫情(qíng)而推出的一个非常(cháng)规(guī)财政工具(jù)，不计(jì)入财政赤字。由于当(dāng)年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国债事实上是在当年(nián)财(cái)政预算(suàn)框架内的。此(cǐ)外(wài)是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲(chōng)击较(jiào)大，年中(zhōng)时市场一(yī)度(dù)预(yù)期政府会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了(le)专项债的限(xiàn)额(é)空间，严格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本(běn)定格，政府部门(mén)只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因(yīn)素是(shì)房(fáng)地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国(guó)居民的资产结构主要可(kě)以分(fēn)为非金融资产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房资产(chǎn)，房(fáng)产价(jià)格的低迷制约(yuē)了(le)居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句中绝大部(bù)分是(shì)住房资(zī)产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价(jià)值便(biàn)出(chū)现缩水，除一线(xiàn)城市二手房(fáng)价表(biǎo)现相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数城市二手房价(jià)格(gé)同(tóng)比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升(shēng)的空(kōng)间(jiān)仍受限(xiàn)。房地产作为居(jū)民资产中占比最(zuì)大的(de)组成部(bù)分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民信心的(de)回(huí)暖需(xū)要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着(zhe)不(bù)小(xiǎo)的差距(jù)。收入感受(shòu)以及对(duì)未来收入不确(què)定性的担忧(yōu)使居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近(jìn)年(nián)来的较高水平，消费与投(tóu)资则分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的(de)下(xià)降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存(cún)款变多，居民资(zī)产(chǎn)负债表收缩。今年(nián)以来，居民新(xīn)增贷款的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏(sū)之年(nián)的2021年。而在存款端，今(jīn)年(nián)的居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)更是达到(dào)了(le)疫情(qíng)以来(lái)的最高值。存(cún)贷款的表(biǎo)现共同(tóng)反映出居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期(qī)间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升空间有限以及(jí)居民(mín)收(shōu)入和信心(xīn)仍未恢复(fù)，预计短(duǎn)期内居民资产(chǎn)负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以及结(jié)构性工(gōng)具(jù)对企业(yè)部门的融资(zī)进行(xíng)了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆(nì)周期工(gōng)具(jù)。在疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具(jù)的(de)使用进度相对(duì)较慢，仍有较多结(jié)存额(é)度(dù)，进一步提升额度的空间有限。去(qù)年(nián)以来(lái)新设立的普惠(huì)养老专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民(mín)企债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等工(gōng)具的(de)使用进度(dù)相对较慢，截(jié)至今(jīn)年3月末，累(lèi)计使用进度(dù)仍(réng)未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租(zū)赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划余(yú)额(é)仍(réng)为(wèi)零。由于(yú)多项工(gōng)具的使用进度偏慢(màn)，预计央(yāng)行未来进一步提升(shēng)额度的可能(néng)性较低。

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的(de)综合债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总(zǒng)的债务(wù)规(guī)模仍然持(chí)续走高。考虑到(dào)其债务压力(lì)偏大(dà)，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足(zú)。今(jīn)年(nián)一季(jì)度银行体系对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史(shǐ)同期(qī)最(zuì)高(gāo)水(shuǐ)平，超过去(qù)年全(quán)年的一半(bàn)，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一(yī)点在(zài)即将公(gōng)布(bù)的4月份信贷数据(jù)中可能就会有所(suǒ)体现。在经历了一(yī)季度杠杆(gān)空间大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企(qǐ)业部门今(jīn)年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今年(nián)三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，未来的解(jiě)决办法我们认为可(kě)以考虑以下几个维(wéi)度(dù)：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城(chéng)投化(huà)债。地方债务(wù)压力的化(huà)解是今年政府工作的中心之一，而一季(jì)度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模的上升也(yě)反映出了地方融资(zī)平台积极(jí)化债的态度(dù)及决心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层面(miàn)的情况(kuàng)相(xiāng)反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过总量(liàng)工具(jù)来释放流动(dòng)性，适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投(tóu)资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力度(dù)不及预期(qī)；国内政策力度(dù)不及预期。