“现在的房(fáng)地产很难再出现(xiàn)像过去十年的系(xì)统(tǒng)性(xìng)行情。”思睿集团合(hé)伙人(rén)、首席经(jīng)济学家洪(hóng)灏(hào)向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，房地产行业分(fēn)化的愈加明显，让(ràng)机构(gòu)和(hé)投(tóu)资者(zhě)的关注度从(cóng)板(bǎn)块向单个(gè)标的(de)转移。上海利檀投(tóu)资董事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业(yè)来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都已经双杀(shā)到(dào)了最底部(bù)，而且是反(fǎn)复地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如(rú)何(hé)寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择，需(xū)要非常小心(xīn)，避免选了半天，标(biāo)的(de)公(gōng)司出(chū)现爆雷(léi)的情(qíng)况。除(chú)此之(zhī)外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的(de)开发资金来(lái)源，可以发现，其(qí)实银行的(de)信贷倾向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的(de)，房企的主要资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售情况(kuàng)相较一般。再(zài)关注(zhù)一下，哪些房企(qǐ)能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还(hái)是那些(xiē)有国企背景的(de)房企，民(mín)营房(fáng)企(qǐ)相对(duì)比较困难，所以整个行业出现(xiàn)了一个很明(míng)显的分(fēn)化(huà)，无论是在(zài)销售(shòu)，还是融资等各(gè)个方面都非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资背景的房企在资本市场表现相对较好(hǎo)，但没有(yǒu)国资背景的民(mín)营房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产(chǎn)行业(yè)内，我们的(de)逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特别(bié)重视(shì)企(qǐ)业的成本优势，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内的最低水平；利润率(lǜ)是不(bù)是行业内最高的；融(róng)资成本(běn)是否(fǒu)是(shì)行(xíng)业内最低的；建(jiàn)安成本是否也是业内最低(dī)的；这些都是(shì)我们看重(zhòng)的一家房企(qǐ)的(de)综合成本。

　　需要(yào)注意的(de)是，能(néng)够同(tóng)时满足上述(shù)条件的房企并不(bù)多(duō)。即便是(shì)在(zài)国央企中(zhōng)，仍有部分房企(qǐ)出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例(lì)，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发(fā)现(xiàn)，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发(fā)展、光明地(dì)产、云南城投(tóu)、首开(kāi)股份(fèn)、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企房企(qǐ)也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需(xū)警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即(jí)便是有着较稳健特(tè)色的国央企(qǐ)房(fáng)企(qǐ)，其财务(wù)指标称(chēng)得上完全健康的仍是少数(shù)。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这(zhè)无疑又进一(yī)步考验着国央企的(de)资(zī)金(jīn)链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速(sù)度的(de)张弛有(yǒu)度尤为重(zhòng)要，节奏把握(wò)准确，有助于(yú)房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的(de)预判未来市场(chǎng)，以(yǐ)及过(guò)于激(jī)进的(de)扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏也有可能(néng)让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前的(de)高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的(de)净借贷比例都(dōu)维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而(ér)到2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会来了，其(qí)开(kāi)始在一线城市进行大(dà)举拿地，净负债(zhài)率也由此前(qián)的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分(fēn)之一。与此同时(shí)，该房企新购入地块(kuài)也实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计(jì)今年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本身储备(bèi)了很(hěn)多弹药，去(qù)年拿(ná)地超1000亿元，且(qiě)其中(zhōng)一(yī)半在一线城市(shì)，另外一半也主要集(jí)中在强二线和(hé)二(èr)线城市(shì)；另(lìng)一方面，它的扩张(zhāng)是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度(dù)让人感觉又回到了(le)2016年(nián)、2017年，或者说看(kàn)到(dào)了2016年(nián)～2020年期间扩张的(de)民营企业(yè)的影子。虽然说，见(jiàn)到(dào)机会时要出(chū)手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果(guǒ)负(fù)债率扩张得太快，但未来的两年市(shì)场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量(liàng)一家房企的扩(kuò)张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主要(yào)还是看房企的净负(fù)债(zhài)率水平，在我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快(kuài)速(sù)了(le)。

　　不(bù)难(nán)看出，这(zhè)一标准要比“三(sān)道(dào)红线”对房企(qǐ)的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加(jiā)严格。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当前房地产行(xíng)业(yè)的复苏速度并(bìng)没(méi)有那么快(kuài)，所以要规(guī)避公(gōng)司净负债率提高到一个比较(jiào)危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积(jī)极的(de)房企(qǐ)梳理(lǐ)发现，中交地产(chǎn)、中国金(jīn)茂(mào)、华发(fā)股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展等(děng)房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债率持续居高不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明对比的是(shì)，华润(rùn)置地(dì)、中(zhōng)国(guó)海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房(fáng)企(qǐ)在践(jiàn)行较积极的拿(ná)地(dì)策略的同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速度与净负(fù)债率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别(bié)民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢(yíng)家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上(shàng)，他们是以同(tóng)一筛选标准来(lái)看国央(yāng)企与民营房企(qǐ)，但(dàn)在(zài)各(gè)维度的实际表现(xiàn)上，国(guó)央企确实(shí)会更(gèng)胜一(yī)筹。如国央企的融资成(chéng)本(běn)更低，融资渠道也更顺(shùn)畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国(guó)央(yāng)企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加看好国央企，但这(zhè)也并不意味着，民(mín)营(yíng)企业中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营(yíng)房企同样(yàng)受到(dào)机构的(de)青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年(nián)一季报，滨(bīn)江(jiāng)集团的(de)十大流通(tōng)股东中新进了“中国工(gōng)商银行股份(fèn)有限公司(sī)－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配(pèi)置混合型证(zhèng)券投(tóu)资基金”“全国社(shè)保(bǎo)基金(jīn)一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就长期持(chí)有滨江集团。根据一季报，该资(zī)产(chǎn)公司的几只产品(pǐn)合计持有(yǒu)滨江(jiāng)集(jí)团9543万股，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身(shēn)的基本面(miàn)表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产市(shì)场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍是(shì)表现出(chū)较强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表现等多(duō)维度都表现了较强(qiáng)的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集(jí)团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报，今(jīn)年一季度，滨(bīn)江集团更(gèng)是实现了扣非(fēi)归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜(tóng)时代(dài)”仍能保持自(zì)身业绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略(lüè)布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成(chéng)营收来自杭州地(dì)区，而(ér)在2021年，杭州地区的(de)营收比重只(zhǐ)占到(dào)近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州(zhōu)房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地(dì)金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持(chí)续稳居(jū)杭(háng)州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的(de)房企排名迅(xùn)速提升。到2023年(nián)，滨江集(jí)团的(de)房企排名已冲进前(qián)十(shí)，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上(shàn纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗g)，而近(jìn)期，滨江集团更是(shì)迎来(lái)多家机构的集中(zhōng)调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达证券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养(yǎng)老(lǎo)等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛(sài)道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实(shí)际上房地产(chǎn)开发只(zhǐ)是(shì)房地产(chǎn)产业(yè)链上(shàng)的中游(yóu)环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻纤等材(cái)料供应商(shāng)，而下(xià)游(yóu)应用行业主要包(bāo)括中介服务、家用电器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游(yóu)不被看好，机构寻(xún)觅(mì)个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入存量(liàng)房时代(dài)，所以对地产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居(jū)领域(yù)，我(wǒ)们相对看好，因(yīn)为居民保有的住(zhù)房规(guī)模越来越大，随着(zhe)时间的增加，内(nèi)装更(gèng)新的需求(qiú)也会越来越多。美国过去的(de)数据(jù)充(chōng)分说明了这一点(diǎn)，在新房销(xiāo)售(shòu)见顶之(zhī)后，家具(jù)消(xiāo)费的(de)增长却一直都很好(hǎo)。对于(yú)地产产业(yè)链(liàn)，我们相(xiāng)对看好和内(nèi)装相(xiāng)关的行业，例(lì)如(rú)消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基(jī)金人(rén)士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游(yóu)细分中(zhōng)相关赛道龙(lóng)头年内(nèi)表现的统(tǒng)计，目前(qián)暂(zàn)居前两位的(de)都(dōu)是来自家纺赛(sài)道的公(gōng)司，它们分别是富安娜(nà)和水星(xīng)家纺(fǎng)，特别是前(qián)者在月线连(lián)收(shōu)七根阳线的基础上，年(nián)内(nèi)迄(qì)今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下(xià)拥有原创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自(zì)有品牌(pái)。第(dì)一季(jì)度(dù)报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗(guī)属于上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季(jì)报的十大流(liú)通股股东来看(kàn)，能够发现(xiàn)该股(gǔ)早已成为基(jī)金重(zhòng)仓股的(de)天下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现(xiàn)、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵(líng)动(dòng)价值、宝(bǎo)盈(yíng)新(xīn)价值(zhí)和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了(le)半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基(jī)金都(dōu)是价值(zhí)派基金经理曹(cáo)名长在管的产(chǎn)品，首季其同时(shí)重仓的房地产产业(yè)链股(gǔ)票(piào)还有金地(dì)集团(tuán)和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风(fēng)光一时的家居板块(kuài)也因(yīn)疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢(màn)等多因(yīn)素一(yī)度沉(chén)寂，不(bù)过好(hǎo)在困境反(fǎn)转露出曙光，家(jiā)居板块(kuài)中年(nián)内(nèi)表现最好的是志邦家居。同(tóng)一时(shí)间(jiān)段，该股年内(nèi)上涨(zhǎng)已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是(shì)营(yíng)收(shōu)还是归母净利润(rùn)，公司(sī)都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独(dú)具(jù)，一季(jì)报(bào)中他管理(lǐ)的(de)广(guǎng)发策略优选和(hé)广发安宏(hóng)回(huí)报(bào)均增加了持股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦家(jiā)居十大流(liú)通股(gǔ)股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意(yì)思的是，他似乎对于定制家居类标(biāo)的情有(yǒu)独钟，在另(lìng)一家赛道(dào)公(gōng)司金牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管理的全(quán)部三只产品(pǐn)均登榜十大(dà)流通股(gǔ)股东，其也成(chéng)为他的(de)独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居(jū)家纺外，下游(yóu)的物业股也(yě)越来越被机(jī)构(gòu)所(suǒ)青睐，不过(guò)这(zhè)类(lèi)标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成(chéng)为(wèi)难题。对此(cǐ)，前述上海公(gōng)募(mù)基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是市(shì)场化应该挣(zhēng)的(de)钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘(pán)占比是比较高(gāo)的，每年(nián)到期的(de)合(hé)同里(lǐ)提价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目到(dào)期之后，经过两三轮合同周期还能(néng)做(zuò)到(dào)产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能(néng)做到(dào)产品提价的公司很少，因为物业(yè)公司很容易一开(kāi)始是挣钱(qián)的(de)，后面因为保安(ān)这些固定人员成本的年度(dù)增长，不(bù)过(guò)服务没(méi)有特别好，客户(hù)没有(yǒu)那(nà)么满(mǎn)意(yì)，能做到(dào)提价难度是(shì)非常(cháng)大的。但是该(gāi)公司能(néng)在(zài)业内(nèi)做到到期之后提(tí)价率比较高，这跟它(tā)的(de)定位(wèi)和比较好的服(fú)务是有(yǒu)关系的(de)。”他进一步强调。

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