文：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么最大的问题(tí)既不是银行(xíng)业，也不是房(fáng)地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及(jí)类似几家(jiā)美国中小(xiǎo)银行）和商(shāng)业地产的情况，就(jiù)会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和商(shāng)业地产(chǎn)危机，其实(shí)都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主要(yào)问题(tí)不在资产端，虽然他的资(zī)产(chǎn)期(qī)限(xiàn)过(guò)长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一(yī)个篮(lán)子里，但(dàn)事实上，次(cì)贷危机后监管对银行特别是大银行的(de)资(zī)本管制大幅加强，银行资(zī)产端的信用风(fēng)险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的一级风险(xiǎn)资本充足率从次(cì)贷危(wēi)机前的(de)不到(dào)10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债(zhài)端，这(zhè)并不是他自己的问题(tí)，而是储户的问题，这些储户也不是一(yī)般散(sàn)户，而(ér)是硅谷的创(chuàng)投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风投(tóu)机构失血的同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存(cún)款用于补(bǔ)充(chōng)经(jīng)营性现金流，引发(fā)了(le)一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行(xíng)的问题(tí)不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问(wèn)题。就连同时(shí)出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了(le)中(zhōng)概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破(pò)产对(duì)美国(guó)银行业来说，算(suàn)不上系统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与(yǔ)创投(tóu)企业深度结合的这种(zhǒng)商业模(mó)式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破灭(miè)的另一个受害(hài)者，只不(bù)过(guò)叠(dié)加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细(xì)看美国(guó)商业(yè)地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨(zuó)日(rì)黄花，出问题的是(shì)写字楼的空置率上(shàng)升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科(kē)技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到(dào)了(le)创投企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既(jì)不是小型银(yín)行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信(xìn)用风(fēng)险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁反应？这些反应对(duì)经(jīng)济(jì)系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论(lùn)从规(guī)模、传染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)都(dōu)不(bù)会(huì)带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融(róng)危机的房(fáng)地(dì)产泡沫对(duì)比，创投(tóu)泡沫(mò)对银(yín)行(xíng)的影响要小得多。大(dà)多数科创企(qǐ)业是股权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有(yǒu)统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其资产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个百分(fēn)点。由(yóu)于科创(chuàng)企(qǐ)业和(hé)银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫(mò)不(bù)会像(xiàng)次贷(dài)危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科技(jì)股也不像房(fáng)地产是(shì)家庭和企业广(guǎng)泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业(yè)的广泛(fàn)财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈(yíng)利(lì)模式。上世纪90年代互联网信息技术的(de)快(kuài)速发展以(yǐ)及美国的信息(xī)高(gāo)速(sù)公路战(zhàn)略为投(tóu)资者勾勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业(yè)可以重塑人们的生活(huó)方式，互(hù)联网公司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击(jī)量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈(yíng)利能力(lì)。更有甚者，很多(duō)公司其实算(suàn)不上(shàng)真正的互联网公司(sī)，大(dà)量公司甚至只(zhǐ)是在(zài)名称上添加(jiā)了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万(wàn)，成为全球最大的因特网服务提(tí)供商，用(yòng)户(hù)数(shù)达(dá)到3500万(wàn)，庞大(dà)的用户群吸引了众(zhòng)多广(guǎng)告客户和商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得(dé)了(le)丰厚的收入(rù)，并在(zài)2000年(nián)收购了时代华纳。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户(hù)增长缓慢(màn)，同时拨号(hào)上网(wǎng)业务(wù)逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取代。2002年四(sì)季度A《人民的名义》陈海是被谁暗算了 人民的名义是真实改编的吗OL的销售收入下(xià)降5.6％，同时(shí)计入455亿美(měi)元支出（多数(shù)为(wèi)冲减(jiǎn)困(kùn)境中的资产），最终(zhōng)净亏损达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的利(lì)润率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿(yì)美元(yuán)。如(rú)今大型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告(gào)和云(yún)业(yè)务收入创造了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克(kè)100的利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿(yì)美元，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流(liú)占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业还(hái)在向市场“要钱(qián)”，当(dāng)前(qián)科技(jì)企业主要通过回(huí)购和分(fēn)红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业(yè)，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息(xī)技(jì)术中的(de)3196家企业，按照市值(zhí)排名(míng)，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余(yú)70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这(zhè)一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自(zì)由现金流的中(zhōng)位(wèi)数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和现金流(liú)的水平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡沫时期(qī)，而(ér)投资银行的股票(piào)抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流(liú)动性强的大市值科技股上。未上市的小型科(kē)创(chuàng)企业若(ruò)不能产生(shēng)利(lì)润和现金流(liú)，在高利率的(de)环境下(xià)破(pò)产概(gài)率大(dà)大增(zēng)加(jiā)，这(zhè)可能(néng)影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接(jiē)融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的(de)富(fù)人(rén)群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投资深度(dù)融合(hé)的商(shāng)业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳(wěn)健的银行(xíng)业和(hé)拥有自我造血能力的大型科技公(gōng)司。本(běn)轮加息周期带来(lái)的仅仅是(shì)库存周(zhōu)期的回落(luò)，而不是广泛和(hé)持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美联储货币(bì)政策超(chāo)预期紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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