核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新增1.22万亿(yì)元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月(yuè)新增融资明显(xiǎn)低于市(shì)场预期，居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。居(jū)民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房(fáng)销售(shòu)较(jiào)弱相(xiāng)互(hù)印证，同时，居民存款仍(réng)维持较(jiào)高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居(jū)民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信(xìn)心依然不(bù)足。居民部(bù)门对资(zī)金的过度沉淀，降低了(le)资金(jīn)的循环效率和对(duì)经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的(de)持续性(xìng)和(hé)经济复苏(sū)的力度，依(yī)赖(lài)于居民信心和预(yù)期的进一步提(tí)振，这也(yě)是后续观察(chá)金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地(dì)产链(liàn)条修复节奏不及(jí)预期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置发力(lì)后自然(rán)回落，经济(jì)复(fù)苏的(de)关键在于激活居民部门(mén)

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置(zhì)发力后自然回落。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今年(nián)一季度(dù)新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信贷投放等(děng)主要(yào)融资(zī)渠道在经(jīng)过一季(jì)度的前置发力(lì)后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信(xìn)贷规模由“总(zǒng)量有(yǒu)效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看(kàn)，经济(jì)复(fù)苏的力度(dù)，强烈依赖(lài)于(yú)信贷增长的持续性(xìng)。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融存量同比增(zēng)速连(lián)续回升2个月，并(bìng)且新增(zēng)信贷连续3个月(yuè)大超市场预(yù)期后(hòu)，经(jīng)济(jì)复苏的(对付睡完就跑的男人，报复睡完就跑的男人de)力度依然(rán)偏弱(ruò)，名义价格(gé)正(zhèng)滑入通缩区(qū)间。伴随着4月(yuè)新增融资(zī)的(de)回落，信贷对(duì)经济的推动效应将进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续(xù)的信贷增长，而这(zhè)难以完(wán)全依赖政策(cè)驱动，需要实(shí)体经济内生融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币、信贷、财(cái)政和产业(yè)政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力(lì)意(yì)愿较强，一季度新(xīn)增社融和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能(néng)的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投(tóu)放的稳(wěn)定性，将是我们后续观察金融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续稳定，关键在于激(jī)活居民(mín)部门(mén)。一则，在政策层较(jiào)强的稳信(xìn)贷(dài)诉求下(xià)，国内金融条(tiáo)件(jiàn)持(chí)续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问题(tí)。新增融资持续性的关键在(zài)于需求端，政府融资需求受制(zhì)于财政(zhèng)预算，而今年财(cái)政预(yù)算在(zài)“两会(huì)”期间(jiān)已(yǐ)基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持较(jiào)高景气(qì)度(dù)，叠加信贷(dài)、财政和产业政策(cè)的持续发力，企业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融(róng)资服务(wù)于消费和购房行为，但在持(chí)续(xù)回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收入(rù)预期和(hé)负(fù)债强度(dù)，而当前居(jū)民就(jiù)业和(hé)收(shōu)入明显分化，边际(jì)消费倾向较(jiào)强的青年(nián)群体，失(shī)业率持续处于接近20％的(de)历史高(gāo)位(wèi)，拖累居民部门(mén)预期(qī)改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民部门(mén)，而居(jū)民(mín)部门向企业部门的回(huí)流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资(zī)金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民(mín)账户转移，而存(cún)款数据证伪了(le)第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过(guò)消(xiāo)费的方式使其(qí)回(huí)流企业账(zhàng)户(hù)，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速(sù)持续高(gāo)于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存(cún)款(kuǎn)增速已于3月(yuè)和4月连续(xù)回落，可(kě)能指(zhǐ)向(xiàng)居民预期正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消(xiāo)费(fèi)和(hé)按揭信贷均明显弱于季(jì)节(jié)性(xìng)，与(yǔ)耐用品(pǐn)需(xū)求(qiú)和商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证(zhèng)。4月(yuè)居民部门(mén)新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿(yì)元，中长期信贷(dài)同比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半径和消费(fèi)意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造(zào)业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷也明(míng)显弱于季节(jié)性水(shuǐ)平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大幅降(jiàng)价(jià)促销紧密相关，真实的(de)耐用品消(xiāo)费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居(jū)民购房预期(qī)和购房活动(dòng)同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品房(fáng)销售(shòu)数据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭(jiē)贷(dài)款利率远(yuǎn)高于理财产品(pǐn)预期收(shōu)益率，按揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷(dài)为主的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月(yuè)居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款(kuǎn)存(cún)量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已(yǐ)连续(xù)走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的(de)“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民(mín)新(xīn)增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进一步(bù)释放；另(lìng)一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融(róng)资需求(qiú)，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增净融资(zī)连续同比扩(kuò)张。4月非(fēi)金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷款(kuǎn)的比重(zhòng)，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基建和(hé)制造业(yè)等政(zhèng)策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍(réng)是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成(chéng)全年(nián)政府债券融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末提前下(xià)达了次年的(de)部(bù)分专项债务新增(zēng)额度，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居(jū)民部门(mén)转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居(jū)民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增(zēng)速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速则已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居(jū)民(mín)账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经营和(hé)贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部门后，由(yóu)于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以存款的(de)方式(shì)沉(chén)淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消费的方式使(shǐ)其(qí)回(huí)流企业(yè)账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经(jīng)济复苏会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义(yì)货币(bì)供应量(liàng)M2同比增速有望(wàng)进(jìn)一步(bù)回(huí)落，资金利率中枢也(yě)将围(wéi)绕政策利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的(de)稳(wěn)定性和持续性将(jiāng)进一(yī)步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年(nián)财政(zhèng)结余资金和央行(xíng)结(jié)存利润，推(tuī)动了(le)财(cái)政存款和央行结存利润向私人部门的转移(yí)，今(jīn)年财(cái)政结余资金向(xiàng)私(sī)人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币(bì)力(lì)度趋(qū)缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠(dié)加高(gāo)基数效应，将会(huì)共同推动广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续(xù)减弱(ruò)

　　新增(zēng)社(shè)融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有(yǒu)望持(chí)续高(gāo)于去(qù)年同期水平，增速回升(shēng)的斜(xié)率(lǜ)则有(yǒu)赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的相互配(pèi)合下，企业生产经(jīng)营预期总体较为稳(wěn)定，叠(dié)加新增(zēng)专项债(zhài)支(zhī)撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于(yú)信贷(dài)投放适度靠(kào)前发力的诉求仍在(zài)，但(dàn)3月以来政(zhèng)策曾先后(hòu)表态(tài)“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资(zī)的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资(zī)已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同(tóng)比扩张后(hòu)，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续(xù)保持较高增速，居民预期改善(shàn)仍(réng)有待(dài)于政策(cè)进一步加(jiā)力。

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