《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背(bèi)景(jǐng)是市场进入了战略相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守的(de)理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是(shì)战略性的布局(jú)，很(hěn)多投资者更喜欢战术性(xìng)的(de)机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年(nián)度(dù)股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举行，吸(xī)引(yǐn)了全球投(tóu)资者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从(cóng)中寻找(zhǎo)到投(tóu)资(zī)的秘诀，价(jià)值投资(zī)的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策者对宏(hóng)观(guān)环境(jìng)的担忧(yōu)，对数(shù)字技术的批判(pàn)，很多与会者收(shōu)获的可能(néng)不是清(qīng)晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的理(lǐ)由是根据惯例(lì)，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是(shì)市场开始调整(zhěng)的开(kāi)始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是有季(jì)节性的(de)，但这未必是历(lì)史的铁律snp眼霜在韩国是什么档次，韩国snp眼霜怎么样，比如2022年(nián)5月市场在(zài)新(xīn)的政策基调(diào)下开始全面大反(fǎn)攻。我们(men)需要因(yīn)时而变，投资者(zhě)需要考虑(lǜ)到当前的市场背(bèi)景已经和之前有(yǒu)很大的(de)不同(tóng)。当前(qián)市(shì)场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是(shì)除(chú)了逻(luó)辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要(yào)问题很难用清(qīng)晰的事(shì)实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资者往(wǎng)往是(shì)见(jiàn)好就收或者谋定而(ér)后动，因此(cǐ)才(cái)有了(le)上述的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国(guó)内的政策本身也不(bù)是大(dà)开大合(hé)。新出台(tái)的政策更多(duō)地在(zài)落实上，较少(shǎo)新的(de)提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联(lián)储依(yī)然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增(zēng)长数据(jù)传递的混乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三(sān)，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中(zhōng)特估依然(rán)既(jì)有政策、也有业绩或(huò)者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特(tè)估(gū)与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的(de)事(shì)实。除(chú)了(le)这(zhè)两条主线外，金(jīn)融(róng)、消费和(hé)公用(yòng)事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行(xíng)为看(kàn)，投资者并未形(xíng)成一(yī)致预期。随着一(yī)季报的(de)披(pī)露，市场阶段性(xìng)发挥(huī)了(le)对盈利(lì)现实的定价(jià)效率(lǜ)。具(jù)体表现为，业绩出现一定(dìng)修复(fù)和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较(jiào)好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对(duì)而言市场也有定价效(xiào)率不稳定的一(yī)面，同样(yàng)是业绩修复或(huò)有韧性(xìng)的农林牧渔(yú)、新能源和消费(fèi)板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额(é)收益过(guò)于显著，目前除(chú)了(le)游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银(yín)行、石(shí)油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在最近市场调整的(de)时候整(zhěng)体表现(xiàn)较(jiào)好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心(xīn)问(wèn)题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的(de)盈(yíng)利还在下滑，这意(yì)味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的(de)行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度(dù)都相(xiāng)对(duì)有限。消费的盈利有一(yī)定(dìng)的修复，而市场由于前期的(de)悲观情(qíng)绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含(hán)阶段(duàn)性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是清晰(xī)而明确(què)的：政策(cè)关注(zhù)产业升级和人(rén)的问题

　　近期(qī)国内也处于一个会议密集召开的(de)阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会(huì)议和国常会相继(jì)召开(kāi)。决策层对于(yú)当前经(jīng)济(jì)复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着(zhe)清醒的认(rèn)识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩大(dà)需求(qiú)，但同(tóng)时也(yě)明(míng)确(què)不会再(zài)走(zǒu)老路(lù)——不会(huì)通过低(dī)水平的债务(wù)扩(kuò)张来(lái)刺激经济，而是(shì)聚(jù)焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融(róng)合发(fā)展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三次产业融合(hé)发展，避免割(gē)裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法(fǎ)很重要。我们(men)去年(nián)底强调接下来一段时间的政策需要强调(diào)均衡性(xìng)和(hé)系统性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖(bó)子的领域要重点支持(chí)和(hé)发(fā)展，但是经济的运行是一(yī)个完整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和消费、实体(tǐ)经济和金融(róng)支(zhī)撑、高科技领域和低技术领域、融(róng)资(zī)-设计-制造—物(wù)流(liú)-销售(shòu)-服务(wù)等各方(fāng)面(miàn)需要(yào)协调发展，大家的(de)信心慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才能够(gòu)真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策(cè)，毕竟即使是(shì)芯片这(zhè)么(me)最高科技的领域(yù)，它的下游需求也主要来自(zì)消费电(diàn)子产(chǎn)品中(zhōng)的(de)手机、汽车、智(zhì)能家居等等(děng)，没有(yǒu)需求的拉动，产(chǎn)业的(de)发展就(jiù)缺乏(fá)良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才(cái)红(hóng)利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作(zuò)为投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作(zuò)为人力资源重点的(de)人(rén)才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉(lā)动(dòng)，技(jì)术创新(xīn)成(chéng)为能否突(tū)破内外部约束的关键(jiàn)。技(jì)术创新(xīn)能力取决于(yú)制度保障下的主观能(néng)动性，在经历(lì)了过去(qù)几(jǐ)年的非(fēi)常态之后，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如(rú)何让当前每个主体充(chōng)满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工(gōng)智(zhì)能为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能(néng)够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中人力资源的差距，这需(xū)要从一个更高的角度理解人工智(zhì)能和数字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度和(hé)效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否实质(zhì)性的(de)反弹、经(jīng)济复苏的斜(xié)率是否(fǒu)面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力、海外(wài)的(de)潜在风险到底(dǐ)有多(duō)大、美联储(chǔ)到底下一步面临的(de)是(shì)什么样的(de)经济形势等，投资者希望渐次(cì)判断上述(shù)一系列的重要问题的程度，并据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶(jiē)段(duàn)。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下(xià)一(yī)次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上看到价值投资者很重要的(de)一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市(shì)场的(de)乱是(shì)暂时的(de)，随着事实的(de)清晰，投资路径也(yě)将会(huì)非常明确。这个路径，我们(men)从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资(zī)的上限(xiàn)是产业现代化，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与智能(néng)化是(shì)明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在(zài)现(xiàn)代化(huà)的产业转型(xíng)中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上(shàng)历史步伐(fá)的产业是不能进(jìn)行战略布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期(qī)与(yǔ)消费行业(yè)，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的(de)投(tóu)资路线(xiàn)图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学(xué)博(bó)士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析等实务领(lǐng)域(yù)经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力(lì)于在周期波动的(de)框(kuāng)架内运(yùn)用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学博(bó)士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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