核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均(jūn)是内部分(fēn)化(huà)明(míng)显，行业和(hé)指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间(jiān)行情是(shì)情(qíng)绪修复，政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特(tè)估(gū)表现(xiàn)好，未(wèi)来(lái)行情或进入基(jī)本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动(dòng)时(shí)，对今年市(shì)场风(fēng)格的讨(tǎo)论很热烈，坚持(chí)价值风(fēng)格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格(gé)者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这(zhè)些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌(diē)的品种。怎么理(lǐ)解这(zhè)种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光trong>22/10以(yǐ)来价值、成长都是结(jié)构(gòu)性分化

　　当前(qián)市场对于(yú)风格讨论较多，有(yǒu)投资(zī)者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风格偏向价值(zhí)，也(yě)有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风(fēng)格占优。我们(men)通过行(xíng)业和指数(shù)层面分析(xī)市场(chǎng)风格特征，发(fā)现市场自底部反(fǎn)转以来(lái)价值与(yǔ)成长两(liǎng)种风格并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我(wǒ)们在前期多(duō)篇报告中提出去年10月(yuè)底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市初期的第一(yī)波上(shàng)涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业(yè)中成长类行业最大涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行(xíng)业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看(kàn)，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价(jià)值(zhí)类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价值内部(bù)行业(yè)表现有涨有跌。成(chéng)长类行(xíng)业(yè)，去年(nián)10月(yuè)末(mò)以(yǐ)来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智(zhì)能技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电(diàn)力(lì)设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面，受益(yì)于(yú)防疫、地产政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年初以来(lái)的时间(jiān)维度(dù)看，成(chéng)长板块内行(xíng)业(yè)保持(chí)去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较好，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对靠后(hòu)，其(qí)中农林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的(de)风格指数看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底以来成长风格指数(shù)中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年(nián)初(chū)以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格(gé)中创业(yè)板(bǎn)指和科(kē)创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居前(qián)的(de)科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进(jìn)入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场(chǎng)是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市(shì)场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不(bù)同风格(gé)指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源(yuán)于(yú)市场自(zì)底(dǐ)部起来后，处低(dī)位的(de)行业容易受到政策(cè)利好和预期改善(shàn)的催化，出(chū)现短期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不存(cún)在特定的主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的这轮(lún)行情(qíng)中(zhōng)数字经济(jì)、中特估(gū)表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事(shì)件驱动下的(de)情(qíng)绪修复(fù)。数字经济方面，去(qù)年二十大(dà)报告提出“加(jiā)快发展数(shù)字(zì)经济”、“建设现代(dài)化产(chǎn)业(yè)体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和(hé)事件进一(yī)步催化市(shì)场情绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院印发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工智能逐步落地(dì)应用，政策(cè)和技(jì)术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今年(nián)以(yǐ)来人(rén)工智能指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数(shù)字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也(yě)主要来自低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值(zhí)实现，相关(guān)政策和(hé)事件进一步催化行情，在此背景下(xià)中特(tè)估(gū)相关(guān)板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入(rù)盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的分化(huà)决定(dìng)未来风格(gé)的走向(xiàng)。我们以国证成(chéng)长/价值指数(shù)刻画(翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证成长(zhǎng)指数与价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑(pǎo)输的(de)原(yuán)因则是成长相对(duì)价值(zhí)的(de)业绩增速(sù)开始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始(shǐ)回(huí)归成长，原因在于(yú)成长股的业绩(jì)又(yòu)开始优于(yú)价(jià)值(zhí)股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来(lái)关(guān)注基(jī)本面的趋势。当前全(quán)部(bù)A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政策(cè)和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关(guān)注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升(shēng)情(qíng)况。展望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动(dòng)下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部(bù)盈(yíng)利增(zēng)速可能(néng)仍有分化，例如成长风(fēng)格(gé)类指数中科(kē)创50预(yù)计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年(nián)归母净利同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本(běn)面(miàn)相对优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全年向上趋(qū)势(shì)不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经(jīng)进入(rù)新一轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市(shì)场可能(néng)处蓄势(shì)阶段，二季度(dù)以来市(shì)场表现也印证着我们(men)的判断。当(dāng)前市场(chǎng)正处(chù)在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到(dào)来，气温整体已在回升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍(réng)可能上下波(bō)动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可(kě)能出现宽幅(fú)震荡的(de)情况(kuàng)，其(qí)背后源(yuán)于牛市初期基本面还(hái)不够扎(zhā)实，更(gèng)易受(shòu)到(dào)其(qí)他(tā)因(yīn)素的扰动。目前(qián)宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷(dài)和社融数(shù)据较一季(jì)度均明显走弱(ruò)；从物价(jià)数据看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前(qián)国(guó)内基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要(yào)一个过程，未来(lái)短期内市场(chǎng)更可能(néng)继续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全(quán)年数字经济(jì)仍(réng)是主线(xiàn)。在政策和事件的催化(huà)下数字(zì)经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定(dìng)风格的关键在(zài)于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的持(chí)续性(xìng)机(jī)会。此外(wài)，当前重(zhòng)视(shì)消费结构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字经济代(dài)表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来(lái)就提(tí)出TMT板(bǎn)块出现阶段性(xìng)过热，未来可(kě)能(néng)会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了(le)我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动(dòng)下数字经济仍(réng)是第一(yī)主线。从基(jī)金调(diào)仓(cāng)经(jīng)验看，历史上公募基(jī)金调仓往往(wǎng)需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可(kě)能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例(lì)（相对沪深300行(xíng)业占比）仍(réng)处(chù)在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入由业(yè)绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济(jì)已成为(wèi)现代(dài)化产业体(tǐ)系的重要(yào)支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建立，政府有望(wàng)加大对数字安全和数字基(jī)建(jiàn)的(de)投入。去年12月(yuè)发布的(de) “数据二十条(tiáo)”为数(shù)据(jù)要素市(shì)场提供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶层文件落地(dì)执行的统筹机构(gòu)，数据要素市(shì)场化(huà)有望加速，这(zhè)也将大幅提升数(shù)字基础设施建设，根据中国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)应用落地(翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光dì)，大模型、半导体等上游软硬件领域(yù)有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开(kāi)发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年(nián)中国(guó)自(zì)然语言(yán)处理市场复合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对上游硬(yìng)件的需求，根据(jù)亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性(xìng)机会。消费方面，促消费一(yī)直是目前政策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后(hòu)续(xù)关注(zhù)消费(fèi)的结构性(xìng)机会(huì)。我们(men)在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式(shì)资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端(duān)看，我(wǒ)国房产价(jià)格(gé)相对(duì)趋(qū)稳，居民财(cái)富大幅(fú)缩水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端看，国内(nèi)经济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年(nián)社(shè)零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们(men)在前(qián)文(wén)中提(tí)出今年以来消费行业(yè)涨幅在所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师(shī)和Wind一(yī)致预测，预计23年医药(yào)板块中中药(yào)净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估(gū)”板块热度(dù)同(tóng)样较(jiào)高，未来行情或也将出现“去(qù)伪(wěi)存真”的(de)分化(huà)，我们认(rèn)为可(kě)以关注中特(tè)重(zhòng)估(gū)三大(dà)可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经(jīng)济硬着陆(lù)影(yǐng)响全球(qiú)经济。

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