摘要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新(xīn)增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且(qiě)低(dī)于去年(nián)同期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票据(jù)减少，表内(nèi)票据增加(jiā)。不(bù)过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，部分额度给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所(suǒ)致(zhì)，企业存(cún)款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继(jì)续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅(fú)度较(jiào)大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下(xià)调概(gài)率(lǜ)不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货(huò)币政策出现超预(yù)期(qī)调整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布(bù)4月金融(róng)数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去年(nián)同(tóng)期因局部疫(yì)情而(ér)基(jī)数偏低，今(jīn)年(nián)4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新增贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民融资(zī)需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际(jì)转弱(ruò)。4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票(piào)据下降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分(fēn)从(cóng)表外转入表内。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，在满(mǎn)足实(shí)体(tǐ)融(róng)资的同时，还给金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融(róng)资(zī)结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比多增。企(qǐ)业(yè)债净融资2843亿元(yuán)，与一季(jì)度的(de)平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方(fāng)面，4月(yuè)城(chéng)投债发(fā)行7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债(zhài)净融资(zī)4548亿元，较去(qù)年同(tóng)期多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地(dì)方债净发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今(jīn)年(nián)5-6月(yuè)地方(fāng)新增债(zhài)主要(yào)发(fā)行提前批额度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社(shè)融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据(jù)边际转弱，环比降幅(fú)大(dà)于季节性(xìng)规律。一(yī)方面(miàn)，新增居民(mín)贷款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚(shèn)至弱于(yú)去年同期(qī)，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企(qǐ)业融(róng)资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接(jiē)下来(lái)重点关注居民融资和企业(yè)融资的总量(liàng)是否修复，其(qí)次是企业存款活(huó)化过(guò)程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活化(huà)程度未见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了(le)连续13个月的同(tóng)比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回(huí)表(biǎo)的(de)理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模(mó)上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是(shì)预留资金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分转为企(qǐ)业(yè)存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居(jū)民购(gòu)房可能更多依赖自有资(zī)金，对应居民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造(zào)业(yè)PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能(néng)制(zhì)约了居民消费(fèi)需(xū)求(qiú)释(shì)放，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高位，居(jū)民加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增(zēng)量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度(dù)略(lüè)有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增(zēng)企业(yè)定期存(cún)款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增(zēng)，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动(dòng)性：4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据(jù)来看对流动性存在影(yǐng)响(xiǎng)的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财(cái)政收支差额(é)接近2019和2021同期(qī)。4月新增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因(yīn)去年(nián)退(tuì)税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余(yú)的(de)是(shì)财(cái)政收(shōu)支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收(shōu)入大于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支(zhī)差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是(shì)存分压公式是什么，分压公式是什么意思款缴准，4月新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿元(yuán)，边际变(biàn)化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自(zì)银行主动调配，这给五因素法测算超储带来(lái)更多不(bù)确定(dìng)性。从4月末到5月(yuè)上旬(xún)的流动(dòng)性来(lái)看，金融体系资(zī)金(jīn)供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利(lì)率策(cè)略：债(zhài)市对(duì)利多因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融(róng)不及预(yù)期的利多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信(xìn)号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款总量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比(bǐ)多增(zēng)，是社融(róng)的主要(yào)支撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限(xiàn)票据(jù)利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边(biān)际放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度(dù)的预期。不(bù)过(guò)新(xīn)增居民(mín)贷款弱(ruò)于(yú)去(qù)年同期(qī)，可能超(chāo)出了(le)预(yù)期。面对社融转弱，长端利(lì)率(lǜ)先下后上(shàng)，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期的社(shè)融(róng)公布后，长端利率延续(xù)下行，当前债市(shì)的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预(yù)期利率已下行(xíng)至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民(mín)存(cún)款重回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍(réng)有待(dài)观(guān)察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕(yù)，助(zhù)力资金(jīn)利率下行。观察(chá)4月(yuè)非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表数据中，其(qí)他存款性公司对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发(fā)布）；4月银行(xíng)理财规(guī)模(mó)的反弹，三(sān)者均反映出(chū)非银机构资金较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但分压公式是什么，分压公式是什么意思PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降(jiàng)息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的(de)要求(qiú)下，银(yín)行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能(néng)并非常(cháng)态(tài)，需要关(guān)注5月末资金(jīn)利率是否出现类似(shì)往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政策出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。本文(wén)假设国内货币政策(cè)维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济(jì)超预期(qī)放缓、或(huò)海(hǎi)外货(huò)币政(zhèng)策出现超预(yù)期变化，国(guó)内货币政策相应(yīng)可能出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期(qī)调整。本文(wén)假设国(guó)内财政政策维持(chí)当前力度(dù)，但假如(rú)国内(nèi)经济(jì)超预期放缓，国内财政政策(cè)相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现超预期变(biàn)化(huà)。本文(wén)假设流动性维持充(chōng)裕(yù)状(zhuàng)态(tài)，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变(biàn)化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 分压公式是什么，分压公式是什么意思