《基(jī)金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的(de)背景是市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周末中央发布(bù)长期(qī)的(de)产业政策，基调是清(qīng)晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术(shù)性的(de)机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资者总希望可以从(cóng)中寻(xún)找到(dào)投资的秘诀，价值(zhí)投(tóu)资(zī)的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会者收(shōu)获的可(kě)能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又(yòu)多走了(le)一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资(zī)者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例(lì)，银行(xíng)保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在新的(de)政策基调下开(kāi)始(shǐ)全面大反攻。我们(men)需要因(yīn)时而变，投(tóu)资者需要考虑(lǜ)到当前的市(shì)场(chǎng)背(bèi)景已经(jīng)和之(zhī)前有很大(dà)的(de)不同(tóng)。当前市场进(jìn)入(rù)战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除(chú)了(le)逻辑推演(yǎn)，很多重(zhòng)要(yào)问题(tí)很难(nán)用清晰的事实(shí)来验(yàn)证。谨慎(shèn)的投资者往往是(shì)见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才有(yǒu)了(le)上述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的(de)地方(fāng)在(zài)哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交易了政策的方(fāng)向，而且今年国内的(de)政策(cè)本身也不是大开(kāi)大合。新出(chū)台的政策更多地在(zài)落实上，较少(shǎo)新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依(yī)然在通(tōng)胀、就业(yè)数据、金融数(shù)据和增长数据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数(shù)字(zì)经(jīng)济和中特估依然既(jì)有政策(cè)、也有业(yè)绩或者有未(wèi)来预期(qī)的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其(qí)他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实(shí)。除了这(zhè)两条(tiáo)主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费和公(gōng)用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配(pèi)置主题(tí)，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹码预期也决(jué)定了(le)反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并未(wèi)形成一(yī)致预(yù)期。随(suí)着一(yī)季报的披露，市(shì)场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此前也有一定表现。不(bù)过，随(suí)着业绩(jì)的公(gōng)布反而出现了一定的买预期卖(mài)现实的操作。当然(rán)，相(xiāng)对而言市场(chǎng)也(yě)有定价(jià)效率(lǜ)不稳定的(de)一面(miàn)，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板(bǎn)块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持(chí)的原因(yīn)：一(yī)季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显(xiǎn)著(zhù)，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调(diào)。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利(lì)有支(zhī)撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调整的(de)时候整体表现较好。在这两条我们看(kàn)好的全年主线之(zhī)外，市场部分定价了一季(jì)报行情，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着(zhe)短(duǎn)期盈利(lì)很难撑起(qǐ)A股系统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限。消费的(de)盈(yíng)利有一定(dìng)的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定(dìng)价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布局是(shì)清晰而(ér)明确的：政策关注(zhù)产业升级和人(rén)的(de)问题

　　近期国内也处于一(yī)个会(huì)议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开(kāi)。决策层(céng)对再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活于当前(qián)经济复苏动力不(bù)足、复苏势(shì)头(tóu)不稳的问(wèn)题，有着清(qīng)醒的认识(shí)，短期(qī)的工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明(míng)确不会再走(zǒu)老路——不会(huì)通过低(dī)水平的(de)债务(wù)扩张来刺(cì)激经济(jì)，而是聚焦实(shí)体经济(jì)的产业(yè)升级(jí)，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经委(wěi)会议的一(yī)个新提法是“坚持三(sān)次产业融合(hé)发展，避免割裂对(duì)立；坚(jiān)持(chí)推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单(dān)退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形成经(jīng)济(jì)发展的合力。卡脖子的领域(yù)要重点支持和发展，但是经(jīng)济的运行是一个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和(hé)金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等(děng)各方面(miàn)需要(yào)协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即使是(shì)芯片这(zhè)么最高科技的领域，它的(de)下游需求也主要来自(zì)消费电子产品(pǐn)中的(de)手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家居等等，没(méi)有(yǒu)需(xū)求(qiú)的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺(quē)乏(fá)良(liáng)性循环的(de)基础。

　　高质量(liàng)的(de)人才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政策讨论(lùn)的一个重点(diǎn)是人，作(zuò)为投资(zī)生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民(mín)族未来的新生人口、需要关注的(de)老(lǎo)龄人(rén)口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否(fǒu)突(tū)破(pò)内(nèi)外部(bù)约束的关键。技(jì)术创新能力(lì)取决(jué)于制度(dù)保障下的主观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非常态之后，在(zài)内(nèi)外部不确定性的制约下，如何让当前(qián)每个主(zhǔ)体充满信(xìn)心(xīn)、充满主观能动性(xìng)，是政(zhèng)策的重(zhòng)心。以人工(gōng)智能为代表(biǎo)的数字经(jīng)济大发展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮(bāng)助(zhù)我们适(shì)当(dāng)缩小国(guó)际竞争中人力资源的(de)差距，这需要从(cóng)一个更高的(de)角(jiǎo)度(dù)理(lǐ)解人工智(zhì)能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的(de)政策力度(dù)和效(xiào)果有多(duō)大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面(miàn)临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大(dà)、美(měi)联(lián)储到底(dǐ)下一步面临(lín)的(de)是什么(me)样的经济形势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系(xì)列的重(zhòng)要问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必(bì)会是收获的(de)阶段。投资者需(xū)要多一(yī)点耐(nài)心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会上看到价(jià)值投资者很重要的一个特质(zhì)，即我们提(tí)倡(chàng)的“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将(jiāng)会(huì)非(fēi)常明确。这个(gè)路径，我们从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资的(de)上限是产(chǎn)业(yè)现代化(huà)，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数(shù)字化、高(gāo)端化与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需(xū)要进行战(zhàn)略(lüè)布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化(huà)的产业转型中，当(dāng)前(qián)蕴(yùn)藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的产业是不(bù)能进行战略布(bù)局的。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费(fèi)行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配(pèi)置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学(xué)博(bó)士，清(qīng)华大(dà)学管理科学(xué)与工程博士(shì)后。学术研(yán)究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等(děng)实务(wù)领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期(qī)波(bō)动的(de)框架内运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方式来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月(yuè)加(jiā)入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于(yú)国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。

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