主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工(gōng)业(yè)利(lì)润仍承(chéng)压(yā)，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩(suō)区(qū)间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名(míng)义营收(shōu)增速回(huí)升，但(dàn)整体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两方(fāng)面，其(qí)一是国际高油价导致的输(shū)入(rù)性(xìng)成本压力(lì)仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深(shēn)。其二(èr)是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改善(shàn)拉动利润增速6个百(bǎi)分(fēn)点形(xíng)成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回(huí)升，但高油(yóu)价仍(réng)构(gòu)成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速(sù)（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电(diàn)子设(shè)备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需(xū)求的推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营收增速(sù)延续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回(huí)落，高(gāo)油(yóu)价对于石(shí)化产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和(hé)中下(xià)游成本压(yā)力，但高油价继续构成输(shū)入性成本(běn)传导。3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍(réng)然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他(tā)行业。由(yóu)于我国石化产业链主要(yào)为中下游，上游(yóu)环节(jié)在(zài)海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国家，因(yīn)而国(guó)际高油价带来的上游(yóu)利润改善无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链(liàn)反而(ér)会在高油(yóu)价(jià)下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游(yóu)均在(zài)国内，所(suǒ)以虽(suī)然(rán)3月(yuè)煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压(yā)，而(ér)中下游成(chéng)本率实(shí)际上(shàng)是(shì)改善的(de)，与此同时，更(gèng)靠(kào)近(jìn)下游的消费行业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润在高(gāo)油价下(xià)仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面临最大的成(chéng)本(běn)压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利润(rùn)增速也积极(jí)改善，相较而(ér)言，石化产业(yè)链行业在(zài)营业(yè)收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深(shēn)区(qū)间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利润数据显示(shì)，虽然(rán)经济(jì)需求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季(jì)度(dù)，关注企业盈利(lì)的三(sān)重风险，其(qí)一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐步结束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其(qí)二是(shì)高(gāo)油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或再(zài)度走(zǒu)高，这也(yě)意(yì)味着成本压力仍(réng)较大。其三(sān)是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续(xù)而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比增速的(de)的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实(shí)修(xiū)复(fù)过程或相(xiāng)对(duì)缓慢(màn)。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可(kě)以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，重点关注下(xià)半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部(bù)地缘政治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形(xíng)势(shì)变化。

　　以下为正(zhèng)文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增速已(yǐ)积极回(huí)升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源(yuán)于两个(gè)方(fāng)面(miàn)：

　　其一是国(guó)际高油价导致的(de)输入性成本(běn)压(yā)力仍在约(yuē)束利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对(duì)当月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再(zài)明显新增，加之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴社(shè)保(bǎo)费，企(qǐ)业(yè)费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列(liè)新增降费政策持续(xù)改善企(qǐ)业费用率，对2022年(nián)全年工业企业利润(rùn)增速构成较强支撑，全(quán)年拉动工业企业利润(rùn)同比增速6个百分点。但从今年开始前期社(shè)保费降(jiàng)费的企业开始补缴社保(bǎo)费，加之今(jīn)年(nián)未再新增更(gèng)大(dà)力度(dù)的降费(fèi)政策，从同比视角(jiǎo)来看(kàn)费用对(duì)于工业(yè)企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对(duì)于(yú)短期(qī)消费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石(shí)油化工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石(shí)化产业链相关(guān)行(xíng)业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽(suī)然煤价(jià)回落(luò)已在(zài)缓和中下游成本压力(lì)，但高油价(jià)继续(xù)构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的国内石(shí)化产(chǎn)业(yè)链，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石(shí)化产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因(yīn)而国(guó)际(jì)高油价带(dài)来的上游利(lì)润改善(shàn)无法被国内产业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下(xià)游(yóu)为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业(yè)链上中下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改(gǎi)善的（成本率同(tóng)比增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。田井读什么字，畊和耕的区别ong>

　　四、利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油(yóu)价(jià)下仍(réng)承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游(yó田井读什么字，畊和耕的区别u)消费行业(yè)面临最大的成本压力改善(shàn)和(hé)积(jī)极(jí)的营业收入回(huí)升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业(yè)利润增(zēng)速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子设备、家具(jù)等行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)链虽然(rán)整体利润(rùn)增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上游利润(rùn)下降的缘故，而中下(xià)游面临(lín)的是营收改善(shàn)、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游利(lì)润增速改善明(míng)显，金(jīn)属制品(pǐn)、通用设备、非金(jīn)属矿物制品(pǐn)等行业利(lì)润增速(sù)均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分点。相较而言(yán)，石化产业链行业在(zài)营业收(shōu)入(rù)与成本压力均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工业企业利(lì)润数据(jù)显示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本(běn)与费用(yòng)压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然(rán)承压(yā)，而(ér)展望二(èr)季度(dù)，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结(jié)束(shù)，经济内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱化风险。其(qí)二是(shì)高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或(huò)再度走高，这也意(yì)味(wèi)着成本压力(lì)仍较大。其(qí)三是费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔(tī)除基数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，其一(yī)是(shì)居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的(de)下滑过程，消(xiāo)费信心逐(zhú)步恢复(fù)，其二是保交楼(lóu)政(zhèng)策已推动(dòng)上半年地产建安投资和(hé)竣工积极回补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家(jiā)电、家具等(děng)后(hòu)周期大宗(zōng)消费，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济内生动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏(hóng)观研究(jiū)报(bào)告(gào)：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压力——工业(yè)企业效(xiào)益数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 田井读什么字，畊和耕的区别