《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济(jì)周期(qī)拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心。市场可能继(jì)续对一(yī)季(jì)报定价，短期市场的(de)核心(xīn)矛(máo)盾在(zài)于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年(nián)的投(tóu)资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实(shí)，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国(guó)内经济疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的一周，市(shì)场的(de)演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估(gū)上涨之后连续回(huí)调(diào)，一季报业绩尚可、同时(shí)前期(qī)又没有定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和(hé)家电等有一定的(de)超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的部分经济(jì)金融数据传递的信息都没有明确的方向性(xìng)，股市(shì)和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我(wǒ)们上一次对市(shì)场的判(pàn)断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行(xíng)业中有7个(gè)行业(yè)出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服(fú)务、商贸零(líng)售、美(měi)容护理等行业处于(yú)历(lì)史高位估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化(huà)来看，环保、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行(xíng)业位于前列，市(shì)盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额(é)占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内低(dī)点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观(guān)证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋(qū)势变弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能(néng)是(shì)打脸市场预期(qī)次数(shù)最多的指标之(zhī)一，正如每年大(dà)家对出口进行展望(wàng)一样(yàng)，今(jīn)年年初(chū)的出(chū)口确实(shí)又再(zài)次超出大家(jiā)的预期。今(jīn)年出口的变化，需(xū)要我们(men)审视(shì)、理解出口的(de)中(zhōng)期逻辑变化：中国(guó)的国家战(zhàn)略在(zài)清(qīng)晰(xī)地知道(dào)欧(ōu)美日韩的战(zhàn)略(lüè)意(yì)图之后，在过去(qù)几年(nián)做了(le)很多(duō)的应对和(hé)部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上合和广大发展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分地(dì)融(róng)入到中国经济(jì)圈，成为(wèi)外需和中国(guó)全球(qiú)战略的重要(yào)一环，也需要成为我们(men)日后分析中的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完中期(qī)的(de)逻辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定(dìng)是(shì)不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金(jīn)融系统(tǒng)在过(guò)去一段时间(jiān)的风险暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩(hán)国这些(xiē)重要出口(kǒu)国家近(jìn)期的(de)数据走势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果(guǒ)全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可(kě)能也无法单独把中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与(yǔ)此同时(shí)，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之(zhī)后(hòu)，经济的复苏(sū)斜(xié)率明显趋(qū)于平缓，国内外新(xīn)的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们(men)觉得市场脆(cuì)弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季(jì)度(dù)加速放量后逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本(běn)身就是(shì)社融信贷比较(jiào)弱的(de)一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷(dài)看上去比(bǐ)去年多，但(dàn)实际(jì)上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就今年(nián)的(de)节(jié)奏来看(kàn)，一(yī)季(jì)度社融(róng)信贷提前发力(lì)，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需(xū)求暂时释放(fàng)之后，再度回归(guī)比较(jiào)弱的(de)态势，辛追夫人是谁的夫人，辛追夫人是谁的母亲居(jū)民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有明(míng)显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段时(shí)间新闻(wén)报道的居民提(tí)前(qián)还房贷现象(xiàng)增加的情况一致(zhì)。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银行理(lǐ)财出现了(le)明显的回流，但在权益市(shì)场上资金回流并(bìng)不明显，因(yīn)此极有可能流到了低(dī)风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论(lùn)是(shì)对实物投(tóu)资还是(shì)金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复(fù)。因此，随着居民(mín)部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在(zài)等待权(quán)益市(shì)场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的(de)政策或者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是(shì)内生动力(lì)偏弱的(de)预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的(de)是国内修复动力偏(piān)弱，而供(gōng)应(yīng)总(zǒng)体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的(de)特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食(shí)品(pǐn)价格继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品(pǐn)及(jí)服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高(gāo)影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球库存周期(qī)去(qù)化，制造业偏弱。生产资(zī)料(liào)价(jià)格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业(yè)来看(kàn)，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃料加工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和压延(yán)加工业均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选业(yè)同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连(lián)续两(liǎng)个(gè)月处在低位(wèi)，我们(men)认(rèn)为这反映的是内生修复(fù)动力(lì)较弱。季(jì)节性因素以(yǐ)及(jí)产业周期带(dài)来的(de)食品价格(gé)下跌(diē)和生产资料(liào)价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经济(jì)逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我们(men)认为通(tōng)胀短期内也较(jiào)难(nán)回到(dào)1%水平之上，投资均不需(xū)要过(guò)度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来看，物(wù)价回落有助于企(qǐ)业刚(gāng)性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需求(qiú)修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下一步的(de)策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的(de)分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易(yì)机会”的(de)判(pàn)断(duàn)。从技术面(miàn)看，当(dāng)前权益(yì)市场的买入理由是大(dà)盘指数再度接(jiē)近(jìn)前期低(dī)位，这为我们提供了布局(jú)机(jī)会，交易(yì)的反弹概率在加大(dà)。从策略(lüè)角度看，投资者需要(yào)高(gāo)度重(zhòng)视交易的灵(líng)活性(xìng)。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的(de)是节奏的变化(huà)，不(bù)是趋(qū)势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏(hóng)观策略(lüè)配置团(tuán)队观(guān)察各家分(fēn)析师(shī)对申万各(gè)行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实(shí)一些，预(yù)期(qī)业绩变化是一个(gè)相(xiāng)对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业基(jī)本(běn)面预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略辛追夫人是谁的夫人，辛追夫人是谁的母亲配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊(kān)。

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