平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情冲击(jī)期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融(róng)骤降的(de)主要(yào)拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资基本延续(xù)了一(yī)季(jì)度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较(jiào)去年(nián)同期有所下降(jiàng)，主因债(zhài)券到期(qī)规模较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额(é)度不及(jí)万(wàn)亿，截至5月上(shàng)旬尚(shàng)未下(xià)发剩余(yú)批(pī)次的地(dì)方(fāng)债额度，期间(jiān)空(kōng)档(dàng)可(kě)能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱(ruò)于历(lì)史同(tóng)期均值。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序(xù)，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民(mín)币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销售不振使其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷(dài)需求不足的(de)结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内(nèi)票据(jù)维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也(yě)意味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化(huà)改(gǎi)革(gé)较快推(tuī)进，这有(yǒu)助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供(gōng)应(yīng)量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对(duì)M1同(tóng)比走(zǒu)势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的(de)主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下(xià)调(diào)挂牌(pái)存(cún)款(kuǎn)利率、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高，其驱动因素更多(duō)是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费规模可能(néng)较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅多增(zēng)，但结合基建相关高(gāo)频开工率和(hé)重大项目开工金(jīn)额数据看，财政(zhèng)对实体经济支(zhī)持力(lì)度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力(lì)度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经济环(huán)比增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济(jì)的(de)支持还是比较有(yǒu)力的。即(jí)便按(àn)2023年(nián)中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，后续需(xū)通过(guò)财(cái)政加力、促进房地(dì)产(chǎn)修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等(děng)方式(shì)扩大总(zǒng)需求，夯(hāng)实经(jīng)济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平于(yú)上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同期(qī)疫情多点散发(fā)、社融(róng)一(yī)度触“冰”的低基数效应(yīng)，以(yǐ)及(jí)今年一季度(dù)“开门红”期(qī)间社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤(zhòu)降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖、人民(mín)币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新(xīn)增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企(qǐ)业境(jìng)内(nèi)股票融(róng)资(zī)分别同(tóng)比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模持续高于去(qù)年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出(chū)的500亿(yì)元民营企(qǐ)业债(zhài)券融资(zī)支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。<悔辱的意思解释，悔辱的意思和拼音是什么/strong>今年前4个月，财(cái)政继续(xù)前置发(fā)力，政府(fǔ)债融(róng)资(zī)规模较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政(zhèng)预算(suàn)数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年(nián)相当。但不同之处在(zài)于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已(yǐ)经下达(dá)剩余批(pī)次的新增地(dì)方债额(é)度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余(yú)批次的(de)地方(fāng)债(zhài)额(é)度，且提前批的剩(shèng)余(yú)发行(xíng)额(é)度不及(jí)万亿。如果(guǒ)近期下达地方(fāng)债额度，按照(zhào)往年节(jié)奏(zòu)，经过地方政府项目(mù)额度(dù)分配、预算调整程序(xù)，剩余批次地方债(zhài)可能(néng)至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单(dān)月小幅新增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下(xià)，未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇悔辱的意思解释，悔辱的意思和拼音是什么票较去年同期(qī)降幅收窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民(mín)币贷款为7188亿元，比去(qù)年同(tóng)期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单月净偿还(hái)规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于(yú)18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)延(yán)续(xù)前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意(yì)味着(zhe)目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解银行面临(lín)的(de)净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济(jì)的可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的 进一(yī)步(bù)下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律(lǜ)看，每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)要原因。另一方(fāng)面，在企(qǐ)业贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银行理财规(guī)模重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)的变(biàn)化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首次(cì)同比少(shǎo)增，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费的规(guī)模可能(néng)较(jiào)为有限。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)多家中小银行(xíng)下(xià)调挂(guà)牌存款利(lì)率（据融(róng)360监测数(shù)据，4月份(fèn)农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利(lì)率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款净偿还规(guī)模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿(yì)元(yuán)，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其(qí)他指标看，财政对实体经(jīng)济(jì)的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行的苗头（4月(yuè)下(xià)旬(xún)以(yǐ)来，全(quán)国高(gāo)炉开工率、电(diàn)炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去(qù)年同期(qī)的半数）。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财(cái)政基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经(jīng)济的环(huán)比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能较快(kuài)衰减。