文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最(zuì)大的问题既不是银(yín)行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅(guī)谷银行（以及(jí)类似几家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的(de)情况，就(jiù)会发现(xiàn)他们的问(wèn)题其(qí)实(shí)来源(yuán)相同——硅谷银行破产和(hé)商(shāng)业地产(chǎn)危机，其(qí)实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行的(de)主要(yào)问题不在资(zī)产端，虽(suī)然他的资(zī)产期(qī)限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一(yī)个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行(xíng)特别是(shì)大银行的资本管(guǎn)制大幅(fú)加强，银(yín)行(xíng)资产(chǎn)端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负债端，这并(bìng)不是他自(zì)己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷(gǔ)的(de)创投公司(sī)和风投。创投泡(pào)沫在(zài)快速加息中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机(jī)构(gòu)失血的同时从(cóng)投资(zī)项目中撤资，创投企(qǐ)业(yè)被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营(yíng)性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美国(guó)银(yín)行业来说，算(suàn)不上系统性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金(jīn)融资(zī)本与创投(tóu)企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只(zhǐ)不过(guò)叠加了(le)疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也不(bù)是(shì)房(fáng)地(dì)产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产(chǎn)市场(chǎng)，物流(liú)仓(cāng)储供不应求，购物(wù)中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字楼空置问题(tí)最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图(tú)等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是(shì)受到了创投企业和科(kē)技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值(zhí)得讨论的问题，既不(bù)是小型银(yín)行的缩(suō)表，也不是地产的潜在信用(yòng)风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫(mò)破灭会(huì)带来怎样(yàng)的连锁反应？这些(xiē)反应对经济(jì)系统会带来什么(me)影响？

　　第(dì)一，无(wú)论从规模(mó)、传染性还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会(huì)带来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引发08年(nián)金融危机(jī)的房(fáng)地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银(yín)行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得(dé)多。大多数科创企业是(shì)股权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非(fēi)金融企业融(róng)资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有(yǒu)统计对科技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业贷(dài)款占(zhàn)其资产(chǎn)的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由(yóu)于(yú)科创企业(yè)和(hé)银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和企业广(guǎng)泛(fàn)持有的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的(de)局部财富毁灭，但不会带(dài)来(lái)居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网信(xìn)息技术(shù)的(de)快速(sù)发(fā)展(zhǎn)以及美(měi)国的信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用户量让(ràng)大家相(xiāng)信科技(jì)企业可以重塑人们的(de)生活方式(shì)，互(hù)联网(wǎng)公司开(kāi)始盲目(mù)追(zhuī)求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市(shì)场(chǎng)将(jiāng)估(gū)值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上(shàng)真正的互联网公司(sī)，大量公(gōng)司甚至只是在名(míng)称上(shàng)添加(jiā)了(le)e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股(gǔ)票价(jià)格上涨。张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事t>

　　以(yǐ)美国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新增用(yòng)户数(shù)超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网(wǎng)服务提(tí)供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广(guǎng)告客户和(hé)商业合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年(nián)收购了(le)时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂(liè)后(hòu)，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度AOL的销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同时计入(rù)455亿美(měi)元支出（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境中的(de)资产），最(zuì)终净亏损达到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依(yī)靠在线广告和云业务(wù)收(shōu)入创造了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动现金流占总收入比例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科(kē)技(jì)企业还(hái)在向市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科技企业(yè)主要(yào)通过回购和分红等形式向股东(dōng)“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净(jìng)利润(rùn)为负(fù)的(de)比例为(wèi)20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接(jiē)近大公司(sī)的二倍。此(cǐ)外(wài)，大(dà)公司(sī)自由现金流的中位数水(shuǐ)平(píng)为4520万美(měi)元，而(ér)小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利(lì)润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元(yuán)。大型科技企业创造(zào)利润和(hé)现金流的水(shuǐ)平明(míng)显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在(zài)利润和现金流表(biǎo)现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也(yě)主要开展在流动性强的(de)大(dà)市值科技股(gǔ)上。未上市的(de)小型科(kē)创企业若不能产生(shēng)利润和(hé)现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产概率大大(dà)增加，这可(kě)能(néng)影响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致(zhì)的创投(tóu)泡沫破灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大(dà)的是硅谷和华尔街的富(fù)人群(qún)体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投资(zī)深度(dù)融合(hé)的商业模(mó)式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经(jīng)营(yíng)稳健的银行业和拥(yōng)有(yǒu)自我(wǒ)造血(xuè)能力的(de)大(dà)型科技公司。本轮加息周期带来的(de)仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)库存周期的回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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