平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏(fá)力(lì)。继一(yī)季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长(zhǎng)明显降温，比去(qù)年4月疫(yì)情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。社(shè)融(róng)骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累在于(yú)人(rén)民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直(zhí)接融(róng)资基本延续了(le)一季度的格局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同期有所(suǒ)下降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融(róng)资(zī)规模(mó)同比(bǐ)多(duō)增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度(dù)，期(qī)间空档可能(néng)拖累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱(ruò)，增量(liàng)明(míng)显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期(qī)贷款。新(xīn)增人民币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍(réng)然在(zài)于居(jū)民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售不(bù)振使其(qí)增量不足，居民(mín)预(yù)期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高(gāo)，仍能有效发(fā)力(lì)；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临的(de)净息差(chà)压力，增强其支持实体经(jīng)济的可(kě)持(chí)续(xù)性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款(kuǎn)利(lì)率的进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和(hé)存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同(tóng)比走(zǒu)势(shì)影响较大，或是驱(qū)动其(qí)变化(huà)的主(zhǔ)因。在(zài)贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也(yě)有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落(luò)。4月居民资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民(mín)存款同比少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多(duō)家中小银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率、银行理财市场火(huǒ)热(rè)、居民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模(mó)较高，其(qí)驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的(de)再配(pèi)置(zhì)，流向消费(fèi)规模可(kě)能(néng)较为有限。4）4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增，但结(jié)合(hé)基建相(xiāng)关高频开工率和重(zhòng)大项目开工金(jīn)额(é)数据(jù)看，财政对实体经(jīng)济支持力(lì)度可(kě)能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支持(chí)力度不稳，可(kě)能(néng)导致中国经济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社融增速(sù)回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币政策对实体(tǐ)经济的支(zhī)持(chí)还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全(quán)年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足(zú)够与之匹配(pèi)。我们认为，后(hòu)续需通过财(cái)政加力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方(fāng)式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融(róng)存(cún)量(liàng)同比增速持(chí)平于上月(yuè)的(de)10％。考虑到去年同(tóng)期(qī)疫情(qíng)多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基(jī)数效(xiào)应，以(yǐ)及今年一(yī)季度(dù)“开门红(hóng)”期间社融月均同(tóng)比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次低(dī)点（仅较2022年(nián)同(tóng)期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资(zī)和(hé)直接(jiē)融资(zī)基本(běn)延(yán)续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非(fēi)金融企业境内股票融(róng)资分(fēn)别同比少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模持(chí)续(xù)高于去年同期，但到(dào)期(qī)偿还(hái)也迎来高峰，对(duì)净(jìng)融(róng)资构成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债券(quàn)融资(zī)支持工具(jù)（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融(róng)资规(guī)模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继(jì)续前置发(fā)力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模较去年同期(qī)累计多(duō)增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看(kàn)，2023年(nián)政(zhèng)府债(zhài)融资的总体规模与去年(nián)相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月(yuè)上旬(xún)仍未下发剩余批次的(de)地方(fāng)债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债(zhài)额度，按(àn)照(zhào)往年节奏(zòu)，经(jīng)过地方(fāng)政府项(xiàng)目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多(duō)增，持续对社(shè)融构成小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款单月小(xiǎo)幅新增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)去年同(tóng)期(qī)分(fēn)别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比去年同期(qī)低点仅略(lüè)有多增(zēng)，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单(dān)月(yuè)净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高(gāo)，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款延(yán)续前期亮眼表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史同期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的(de)最(zuì)大(dà)问(wèn)题仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增(zēng)量不(bù)足，居(jū)民预期(qī)偏弱(ruò)、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一季度大(dà)幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高(gāo)，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济(jì)的(de)可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的 进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回(huí)升。一方面，从历史(shǐ)规律(lǜ)看，每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势的(de)影响较大(dà)，这可(kě)能(néng)是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边(biān)际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对(duì)M2的支撑不强(qiáng)。另一方(fāng)面，居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数的变化也(yě)有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次(cì)同(tóng)比少增，其驱(qū)动(dòng)因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费的规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多家中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)下(xià)调挂牌存(cún)款利率(lǜ)（据(jù)融360监测(cè)数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市(shì)场需求(qiú)火(huǒ)热，居民提前偿还(hái)房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退(tuì)税推(tuī)进存在一定影响。但结(jié)合其(qí)他(tā)指标看，财政对(duì)实体经济的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的(de)高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青开(kāi)工(gōng)率等指标(biāo)环(huán)比走弱），重大项目开工(gōng)金额(é)同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及去年(nián)同期的半数(shù)）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济的环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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