核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内(nèi)部(bù)分化明显，行(xíng)业和指数(shù)角度(dù)均(jūn)可(kě)验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情(qíng)绪修复(fù)，政策和事件(jiàn)驱动下数(shù)字经济(jì)、中特估(gū)表现好，未来行情或进入基(jī)本面驱(qū)动。③全年牛(niú)市(shì)格局未变，当前处在(zài)蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格者以人工(gōng)智能(néng)大涨作为证据，乍一听(tīng)都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存(cún)在下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来(lái)市场风格将如何(hé)演绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前(qián)市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资(zī)者认为近期银(yín)行等高股息股票表现较好，风格偏(piān)向(xiàng)价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先，成长风格(gé)占优。我们通过行业和指数层(céng)面分(fēn)析市场风格(gé)特(tè)征，发现市场自底部反转以来(lái)价值与成长两种(zhǒng)风格(gé)并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显。我(wǒ)们在前期多篇报(bào)告中提出去年10月(yuè)底来(lái)市场已进入牛市初(chū)期的(de)第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格(gé)的(de)风格偏向，去年(nián)10月底以来(lái)申万一级行业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅(fú)中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同(tóng)风格行(xíng)业数量占比看(kàn)，成长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末(mò)以(yǐ)来(lái)科(kē)技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据(jù)二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的(de)双重催化，科(kē)技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后。价值(zhí)方(fāng)面，受益于(yú)防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从(cóng)今(jīn)年年初以来的时间(jiān)维度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对(duì)弱(ruò)。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑grandma意思中文翻译，grandma是什么意思译装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明(míng)显。从(cóng)代表(biǎo)性(xìng)的风(fēng)格指数看，风格(gé)特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其背后源于(yú)指数的成分行(xíng)业(yè)权重不同。以成长风格中创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指和科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创业板(bǎn)指走(zǒu)势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较(jiào)弱的电力设备权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其(qí)成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时(shí)间市场是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市(shì)上涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮(lún)涨的特(tè)征，不同风格指数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计(jì)涨18％、价值grandma意思中文翻译，grandma是什么意思译涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市(shì)场(chǎng)自底部起来后，处(chù)低位的行业(yè)容易受到(dào)政策利好和(hé)预(yù)期改善的催(cuī)化(huà)，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此(cǐ)时(shí)基(jī)本(běn)面的(de)趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往不存在特(tè)定(dìng)的主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济(jì)、中特估表现较好，其本(běn)质属于政策和事件(jiàn)驱动下的(de)情绪修复。数字经济方面，去年二(èr)十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一(yī)波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事(shì)件进一步(bù)催化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型推出标志人(rén)工智能逐(zhú)步落(luò)地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数(shù)字(zì)经济(jì)行情持续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮中特估行情也主(zhǔ)要(yào)来(lái)自(zì)低估值的国央(yāng)企的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催(cuī)化行(xíng)情，在此背景下中特估(gū)相关(guān)板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显，本轮(lún)行情(qíng)中(zhōng)特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分化决(jué)定(dìng)未来(lái)风格的(de)走向。我(wǒ)们以国证(zhèng)成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指数(shù)与价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输(shū)的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因(yīn)在(zài)于成长股(gǔ)的(de)业绩又开始优于价值股，国(guó)证成(chéng)长指数(shù)-价值(zhí)指数的归(guī)母净(jìng)利润累计(jì)同比增速(sù)差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风(fēng)格和主线的关键仍(réng)在业(yè)绩(jì)，未来关注基本(běn)面(miàn)的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部(bù)区域，一季报(bào)数据(jù)显示A股盈(yíng)利的拐点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同(tóng)比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验(yàn)证情况，以及下(xià)半年(nián)宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望(wàng)全(quán)年(nián)，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策(cè)推动下(xià)现代化产业体(tǐ)系(xì)建设，成长盈利(lì)增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成长风格类指数中科创50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年(nián)归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创(chuàng)50与上证50归母净利增(zēng)速同比差(chà)值有望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)提升到23年的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估(gū)值、基本(běn)面(miàn)、资(zī)金面(miàn)等维度来看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股已(yǐ)经进入新(xīn)一轮牛市(shì)周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段(duàn)，二(èr)季度以来市场(chǎng)表现也(yě)印证着我们的判(pàn)断。当前市场正(zhèng)处在牛(niú)市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过、春(chūn)天到(dào)来，气温整(zhěng)体已在回(huí)升，但短期(qī)温度仍可能上下波(bō)动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况(kuàng)，其背(bèi)后(hòu)源于牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更易受(shòu)到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示(shì)当前基(jī)本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当前国内基(jī)本(běn)面回暖(nuǎn)仍需要一个过程(chéng)，未来(lái)短(duǎn)期内市场(chǎng)更可(kě)能继续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策(cè)和事(shì)件的催(cuī)化下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来(lái)决定风格的关键在于相对(duì)基(jī)本(běn)面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的持(chí)续性机会(huì)。此外(wài)，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济(jì)代表的(de)成(chéng)长空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一(yī)个(gè)月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价表现(xiàn)也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但(dàn)从全(quán)年维度(dù)看政策和技术驱(qū)动下数(shù)字经济仍是(shì)第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓往往需(xū)要一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪(hù)深(shēn)300行业(yè)占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证的去伪存(cún)真(zhēn)阶(jiē)段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一(yī)，从(cóng)政策线看(kàn)，数字经济已成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在(zài)加快建立，政(zhèng)府有望加(jiā)大(dà)对数(shù)字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规划(huà)，刚成立(lì)的(de)国家数据局有望成为顶层文(wén)件落地执行的统筹机构，数(shù)据要素市场(chǎng)化(huà)有望(wàng)加速(sù)，这也将大幅提升(shēng)数字基(jī)础(chǔ)设施(shī)建设，根据(jù)中国通服基(jī)建(jiàn)产业研究院，预计23-25年(nián)我国(guó)数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落(luò)地(dì)，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当(dāng)前科技巨头正(zhèng)加大对AI大(dà)模型的开发(fā)，近日谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理(lǐ)上的部分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天(tiān)下(xià)，预计(jì)22-30年中(zhōng)国(guó)自(zì)然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对(duì)上游硬件的需求，根据亿(yì)欧(ōu)智库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是(shì)目(mù)前政策关注的重点，后(hòu)续关(guān)注(zhù)消费的(de)结构(gòu)性(xìng)机会。我们(men)在《中国消费的(de)韧(rèn)性：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看(kàn)，我国房(fáng)产价格(gé)相对趋(qū)稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济(jì)复(fù)苏将推动收入和(hé)消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们(men)在前文(wén)中提(tí)出今年(nián)以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所有(yǒu)行业(yè)中涨幅明显偏低(dī)，随着(zhe)基本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎(yíng)来向(xiàng)上的(de)机(jī)遇。结合海(hǎi)通(tōng)行业分析(xī)师和Wind一(yī)致(zhì)预测，预(yù)计23年医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念催(cuī)化下“中特估”板块热度(dù)同(tóng)样较高，未来行(xíng)情或(huò)也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化(huà)，我们认为可(kě)以(yǐ)关(guān)注中特重估三大可(kě)能(néng)发(fā)力方向(xiàng)，即关系国计民(mín)生的重大安全(quán)领域、举国体制支持的部(bù)分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三(sān)大(dà)发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内(nèi)疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国(guó)经济硬着陆(lù)影响全球(qiú)经济。

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