文：天风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有大(dà)问题，如果(guǒ)一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么(me)最大(dà)的问题既不(bù)是银行业，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类似几家美国中小银行）和(hé)商业地产的情况(kuàng)，就会发(fā)现他(tā)们的问题(tí)其实来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危机，其(qí)实都(dōu)是创投泡(pào)沫破灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在(zài)资产(chǎn)端，虽然他的资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过于集(jí)中在一个篮子(zi)里(lǐ)，但事实上，次(cì)贷危机后(hòu)监(jiān)管对(duì)银行特别是大银行的(de)资(zī)本管制大幅(fú)加强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行的一(yī)级风(fēng)险(xiǎn)资本充足(zú)率从次(cì)贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题(tí)出在(zài)负债(zhài)端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷的创(chuàng)投公(gōng)司和风投。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速(sù)加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂(guà)，风投(tóu)机构(gòu)失血的(de)同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提取存(cún)款用于补充经营性(xìng)现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行(xíng)的问题不是(shì)“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是(shì)在重(zhòng)仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大(dà)亏损(sǔn)，进(jìn)而暴(bào)露出巨大的资(zī)产问题(tí)。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产对美国银行业来说，算不(bù)上系统性(xìng)影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创投企业深度结合(hé)的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地(dì)产是创(chuàng)投泡沫破灭的另(lìng)一(yī)个(gè)受(shòu)害(hài)者，只(zhǐ)不(bù)过叠加了疫情后(hòu)远程办公的(de)新趋(qū)势。所(suǒ)谓的(de)商业地(dì)产危(wēi)机，本(běn)质也不是(shì)房地产的问题(tí)。仔(zǎi)细看美(měi)国商业(yè)地产市场，物流仓储(chǔ)供不(bù)应求(qiú)，购物中心已是(shì)昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最突(tū)出的(de)地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技(jì)公司(sī)集(jí)聚(jù)的西海岸，也是受(shòu)到(dào)了(le)创(chuàng)投企业和科技(jì)公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不(bù)是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地(dì)产(chǎn)的潜(qián)在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来(lái)怎样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规(guī)模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投(tóu)泡(pào)沫破灭都不会带来(lái)系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科(kē)创企(qǐ)业是股权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业融(róng)资中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技(jì)企(qǐ)业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企(qǐ)业(yè)贷(dài)款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科(kē)创企(qǐ)业和(hé)银行体(tǐ)系(xì)的相对隔离，创投泡(pào)沫不(bù)会像次贷危机一(yī)样，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融(róng)系(xì)统形(xíng)成毁灭性打击。

　　给女朋友的微信备注有哪些，给女朋友微信备注什么rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持(chí)有的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会(huì)带来硅(guī)谷和(hé)华尔街(jiē)的局部(bù)财(cái)富毁灭(miè)，但不(bù)会(huì)带(dài)来(lái)居民(mín)和企(qǐ)业的(de)广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在(zài)”得(dé)多(duō)。

　　本(běn)世纪初的科网(wǎng)泡沫(mò)时期，科(kē)技企业还没找到可靠(kào)的(de)盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息(xī)技术的快速(sù)发(fā)展(zhǎn)以及美国的信(xìn)息(xī)高速公路(lù)战略为投(tóu)资(zī)者(zhě)勾(gōu)勒出一幅美(měi)好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家相信科技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人们的生活(huó)方(fāng)式，互联网公司(sī)开始盲(máng)目追(zhuī)求快速(sù)增长，不顾(gù)一切代价(jià)烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本市场(chǎng)将(jiāng)估值依托在(zài)点击量上，逐步(bù)脱离(lí)了企(qǐ)业的实(shí)际盈利能(néng)力。更有甚(shèn)者，很多(duō)公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的(de)因特(tè)网(wǎng)服务提供商(shāng)，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了(le)众多广告客户和商业(yè)合(hé)作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取(qǔ)得了丰厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户(hù)增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最(zuì)终净(jìng)亏损达到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科(kē)技(jì)企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线(xiàn)广告(gào)和(hé)云业(yè)务收入创(chuàng)造了(le)高水平(píng)的利润(rùn)和现金流，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营(yíng)活动现金流占总收入(rù)比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主(zhǔ)要(yào)通过回购和分红等(děng)形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投(tóu)泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企(qǐ)业(yè)，而(ér)是(shì)小型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的(de)3196家企业，按照市(shì)值排名(míng)，以前30％为(wèi)大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为(wèi)负(fù)的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大(dà)公司的二倍。此外，大公(gōng)司(sī)自由(yóu)现金(jīn)流的中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万美(měi)元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小公司(sī)只有2145万美(měi)元。大型科(kē)技企业创造(zào)利润和现金流(liú)的水平明显强于(yú)小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行(xíng)的股(gǔ)票抵(dǐ)押相关(guān)业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市值(zhí)科(kē)技(jì)股上。未上(shàng)市(shì)的小型科创企业(yè)若不能产生利润和现金流，在高利率的环(huán)境下破产概率大大增加，这(zhè)可能(néng)影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而非(fēi)间接融资(zī)渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡(pào)沫破(pò)灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以(yǐ)及低利(lì)率金融资本(běn)与科创投(tóu)资深度融(róng)合的(de)商业模式，但很难真正伤(shāng)害到(dào)大(dà)多数美国(guó)居(jū)民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银(yín)行业(yè)和拥有自我造血能力(lì)的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库(kù)存周期的回落，而(ér)不(bù)是广泛和(hé)持(chí)久(jiǔ)的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退(tuì)，美联储货(huò)币(bì)政策超(chāo)预(yù)期紧缩(suō)，通胀超预期

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