核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行(xíng)业和(hé)指数角度均可(kě)验证。②本(běn)质上过去(qù)一段(duàn)时间行情是情绪修复(fù)，政策和事件驱(qū)动下(xià)数字经济、中特估表现好，未来(lái)行情或进入基(jī)本面(miàn)驱(qū)动。③全年(nián)牛市(shì)格局未变，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值(zhí)还是成长？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格(gé)的讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚持(chí)价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为(wèi)证据(jù)，坚持成(chéng)长风格者(zhě)以人(rén)工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为(wèi)价值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎(zěn)么理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇(piān)报告(gào)将(jiāng)就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期(qī)银行(xíng)等(děng)高股息股(gǔ)票(piào)表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成长风格占优。我们(men)通过(guò)行(xíng)业(yè)和指数层面分析(xī)市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格(gé)并不(bù)明显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部(bù)反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多篇(piān)报告中提出(chū)去年10月底来(lái)市(shì)场已进入牛市(shì)初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现严格的(de)风格(gé)偏(piān)向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中(zhōng)成(chéng)长(zhǎng)类行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的(de)不(bù)同(tóng)风格行业数量占比(bǐ)看(kàn)，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也(yě)为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部(bù)行业(yè)表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在(zài)“数(shù)据二十条”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后。价值方面，受益(yì)于(yú)防疫(yì)、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼(yǎn)，而基(jī)础化工（2％）等行业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年初以来的(de)时间维度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月(yuè)以来的格局(jú)，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其(qí)中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来基本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表(biǎo)性的风(fēng)格指数(shù)看，风格特(tè)征也(yě)并不明确。去年10月底以(yǐ)来成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)指(zhǐ)数(shù)中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数(shù)表现不同，其背后源于指数的成分(fēn)行业权重不同(tóng)。以成长风(fēng)格中(zhōng)创业(yè)板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业(yè)板指走势相对偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设(shè)备(bèi)权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实(shí)现(xiàn)最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前(qián)的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来(lái)会进入(rù)盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是(shì)牛市初期(qī)的情绪修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛(niú)市(shì)上涨第一(yī)阶段，可以(yǐ)发现期间市(shì)场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征(zhēng)，不(bù)同风格指数表现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起来后，处低位(wèi)的行业(yè)容(róng)易受(shòu)到政(zhèng)策利好和预期改善的(de)催化(huà)，出现短期明(míng)显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格(gé)特(tè)征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这(zhè)轮(lún)行情中数(shù)字(zì)经济、中特估表现较好，其本质属于政策和(hé)事(shì)件驱(qū)动下的情绪(xù)修复。数字(zì)经济方面，去(qù)年二(èr)十大报(bào)告提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设(shè)现代化(huà)产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步(bù)催(cuī)化市(shì)场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国务院印发(fā) “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出(chū)标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经济行情持(chí)续(xù)演绎，今(jīn)年以来人(rén)工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字(zì)经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企(qǐ)价值(zhí)实(shí)现(xiàn)，相关政策和事件进一步(bù)催化行情(qíng)，在此背景下中特估(gū)相关(guān)板块(kuài)同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入盈利驱动。拉(lā)长时(shí)间看，股票(piào)是一台(tái)“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来(lái)风格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国证成长指数(shù)与价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价值的业(yè)绩增速开(kāi)始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又(yòu)开始回归成(chéng)长，原(yuán)因在于(yú)成长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证成长指数(shù)-价值指数(shù)的(de)归(guī)母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风(fēng)格和主(zhǔ)线的关(guān)键仍在(zài)业绩，未来关注(zhù)基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股(gǔ)归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或由(yóu)前期的政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的(de)基本面验证情况，以及下(xià)半年宏观月度数据的(de)回(huí)升(shēng)情况。展(zhǎn)望(wàng)全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策推动下(xià)现代化(huà)产业体(tǐ)系建(jiàn)设，成长盈利(lì)增速有望更快(kuài)，但风(fēng)格内(nèi)部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而价值(zhí)类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预(网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言yù)计在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值有望(wàng)从22年(nián)的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个(gè)百(bǎi)分点，成(chéng)长基(jī)本面(miàn)相(xiāng)对(duì)优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业(yè)或再(zài)平(píng)衡

　　市场全(quán)年向上趋(qū)势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入(rù)新(xīn)一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我(wǒ)们在《好事多(duō)磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也(yě)印证(zhèng)着我们的(de)判断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回(huí)升，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市初期基(jī)本面还不(bù)够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏(hóng)观经济数(shù)据(jù)显示当前(qián)基(jī)本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月新增信贷和(hé)社融数据较一季度(dù)均(jūn)明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综合来看，当前(qián)国内基本面回(huí)暖仍(réng)需(xū)要一(yī)个(gè)过程，未来短期内市(shì)场(chǎng)更可能(néng)继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数(shù)字(zì)经(jīng)济仍是(shì)主(zhǔ)线。在政策和(hé)事(shì)件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关(guān)键(jiàn)在(zài)于相对(duì)基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩(jì)落地(dì)的持续(xù)性机会。此外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结(jié)构性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数(shù)字网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言经济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从(cóng)4月初(chū)以来(lái)就提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一(yī)个(gè)月TMT板块的(de)股价表现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度(dù)看(kàn)政策和技(jì)术驱动下数字经济仍是(shì)第一主(zhǔ)线。从(cóng)基金(jīn)调仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓(cāng)往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入由(yóu)业(yè)绩(jì)验证的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两条主线机会。第一，从政策(cè)线(xiàn)看(kàn)，数字经(jīng)济已成为现代化(huà)产业(yè)体系的重要(yào)支撑，数(shù)字要素(sù)流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数(shù)字安(ān)全和数字(zì)基(jī)建(jiàn)的投入。去年(nián)12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要(yào)素(sù)市场提(tí)供顶层规划，刚成(chéng)立的(de)国(guó)家数据(jù)局有(yǒu)望成(chéng)为顶层文件落地执行(xíng)的统筹(chóu)机构，数据(jù)要素(sù)市场化有望(wàng)加速(sù)，这(zhè)也将大幅提(tí)升数字基础设(shè)施建设，根据中国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复合增(zēng)速(sù)将达到(dào)25％。第二，从技(jì)术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用(yòng)落地，大模型、半导(dǎo)体等(děng)上(shàng)游软硬件领域有望率先受益。当前(qián)科技(jì)巨头正加大对AI大(dà)模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的(de)部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场(chǎng)有望加速发(fā)展，根据观研天(tiān)下，预(yù)计(jì)22-30年(nián)中国自然语言处(chù)理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和推理也(yě)将提(tí)升对(duì)上(shàng)游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面(miàn)，促消(xiāo)费(fèi)一直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的(de)结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看(kàn)，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富(fù)大幅缩(suō)水风险较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将(jiāng)推(tuī)动收入(rù)和消(xiāo)费(fèi)意(yì)愿提(tí)升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看(kàn)，我(wǒ)们在前文中提出(chū)今年(nián)以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的(de)机遇。结(jié)合海通行业(yè)分析(xī)师和Wind一致预测(cè)，预计23年(nián)医药板(bǎn)块(kuài)中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未(wèi)来行情(qíng)或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们(men)认为可以(yǐ)关注中特(tè)重(zhòng)估(gū)三(sān)大可(kě)能发(fā)力方向，即关系(xì)国(guó)计民(mín)生的重大安全领域(yù)、举国体制支持的部分(fēn)科(kē)技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估的三(sān)大(dà)发力方(fāng)向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影(yǐng)响国(guó)内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济(jì)。

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