核心观(guān)点(diǎn)

　　事件吸潮是什么意思，弄瓦之喜什么意思：4月(yuè)人民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融(róng)资明显(xiǎn)低于(yú)市场(chǎng)预期(qī)，居(jū)民(mín)新增吸潮是什么意思，弄瓦之喜什么意思融资再(zài)度转为同比收缩。居民消(xiāo)费(fèi)和按揭贷(dài)款均(jūn)明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高增速(sù)，指向消(xiāo)费潜(qián)力(lì)尚未完全(quán)释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反映的总需求短板仍(réng)在居民端，居民高存款(kuǎn)和(hé)弱(ruò)贷(dài)款(kuǎn)的组合(hé)，则指向居民信(xìn)心依(yī)然不(bù)足。居(jū)民部(bù)门对(duì)资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金(jīn)的循环效率和对经济的拉动效力(lì)。因(yīn)而，信贷(dài)企稳的(de)持续性(xìng)和经济复苏的力度，依(yī)赖于(yú)居民信心(xīn)和预期的进一步提振，这(zhè)也是后续观察金融(róng)和经(jīng)济(jì)数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力(lì)后(hòu)自然回(huí)落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资渠道在经(jīng)过一季度的前置(zhì)发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长(zhǎng)的持续(xù)性。信用周期的持续回升一(yī)般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存(cún)量同比增速(sù)连续(xù)回(huí)升2个(gè)月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大超市场预期(qī)后，经济(jì)复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区(qū)间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效(xiào)应将进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的信贷增长，而这难以完(wán)全依(yī)赖政策驱(qū)动，需要实(shí)体(tǐ)经济内(nèi)生融资需求的修(xiū)复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求(qiú)下(xià)，货币、信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政策协(xié)同发力，商(shāng)业(yè)银(yín)行信贷(dài)投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增(zēng)社融和信(xìn)贷(dài)同比大幅多增。但随(suí)着信贷政(zhèng)策由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内生(shēng)动(dòng)能的(de)边(biān)际回(huí)落(luò)，4月(yuè)新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续(xù)信(xìn)贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后(hòu)续(xù)观察金(jīn)融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激活居民(mín)部门。一(yī)则，在政策层(céng)较强的稳信贷(dài)诉求下，国内(nèi)金(jīn)融条件(jiàn)持(chí)续宽(kuān)松(sōng)，资(zī)金(jīn)的供给端并不是问题。新增融(róng)资持续性的关键在于需(xū)求端(duān)，政府融资(zī)需求受制于财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业融资需求(qiú)自(zì)2022年以来总体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财(cái)政和产业(yè)政策的(de)持续(xù)发力(lì)，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有(yǒu)定论，表观上，居民(mín)融资服务于消费和购房(fáng)行为，但(dàn)在持续(xù)回(huí)暖2个(gè)月后(hòu)，4月居民新增融(róng)资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实(shí)质上，居(jū)民行为取决于收入预(yù)期和(hé)负债强(qiáng)度，而当前(qián)居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费(fèi)倾向较(jiào)强的青年群体，失业率(lǜ)持(chí)续(xù)处于接近20％的(de)历史高位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流向居(jū)民部门，而(ér)居(jū)民部门向企业部门(mén)的回流明显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个(gè)月(yuè)，而M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活(huó)期账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业账户(hù)向居(jū)民账户转(zhuǎn)移(yí)，而(ér)存款数(shù)据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。但居(jū)民(mín)存款增速已(yǐ)于3月和4月(yuè)连(lián)续回落(luò)，可能(néng)指(zhǐ)向居(jū)民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱(ruò)，企业融(róng)资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)。4月居(jū)民部门(mén)新增净融资(zī)同(tóng)比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和(hé)消(xiāo)费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱(ruò)于(yú)季(jì)节性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车(chē)日均零(líng)售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商(shāng)大幅(fú)降(jiàng)价促销紧密(mì)相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态势，居民购(gòu)房(fáng)预期和购房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售(shòu)数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导致以按揭贷为主的(de)居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进(jìn)一步(bù)释放。1-4月居民累(lèi)计新增存(cún)款8.70万亿元，较(jiào)去(qù)年同期(qī)多增1.58万亿(yì)元，4月住户(hù)存(cún)款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续(xù)走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情(qíng)期(qī)间积累的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并(bìng)未出现释放迹(jì)象。居民新增(zēng)存款和短期贷款同时(shí)维(wéi)持(chí)高(gāo)位(wèi)，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一步释放；另一方面，可能指向居(jū)民收入分(fēn)化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经(jīng)营预期(qī)持续改善增强融资(zī)需求，叠加银行(xíng)较强(qiáng)的信贷(dài)投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部(bù)门(mén)新(xīn)增信贷6850亿元(yuán)，同比多(duō)增998亿元(yuán)。其中，企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重(zhòng)，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主要流向(xiàng)应(yīng)为基建和制造业(yè)等政策支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净(jìng)融(róng)资同(tóng)比扩张636亿元，前(qián)置发(fā)力仍是政府债券融资的主基(jī)调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增3114亿(yì)元，已完成全(quán)年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度(dù)末提前下达了(le)次年的(de)部(bù)分专(zhuān)项债(zhài)务新增额(é)度，因(yīn)而，政府债券发(fā)行(xíng)节奏(zòu)都(dōu)有明显的前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经持(chí)续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同(tóng)比增(zēng)速则(zé)已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期(qī)账(zhàng)户向定期(qī)账户(hù)转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向居民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性(xìng)，并证(zhèng)实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于居(jū)民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移来(lái)的(de)资金以(yǐ)存款的方式沉淀了(le)下来，而不(bù)是通过(guò)消费的方式使其回(huí)流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济(jì)修(xiū)复的稳定(dìng)性和持续性将进一(yī)步增强(qiáng)，宽货币(bì)的发力(lì)强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去(qù)年财(cái)政发力(lì)的过程中(zhōng)，消耗了部(bù)分往年财政结余资金和央行结(jié)存利润，推动了财(cái)政存(cún)款和央行结存利润向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移(yí)，今年财政结余(yú)资金向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移(yí)力(lì)度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广(guǎng)义货币(bì)供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于去年(nián)同期水平，增速回(huí)升的斜(xié)率则有赖于居(jū)民预期继续改善。一(yī)则，在(zài)信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互(hù)配合(hé)下，企业生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配套融资需求(qiú)，企业融资需求的稳定性相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求(qiú)仍在，但3月以来(lái)政策曾先后(hòu)表态“货币(bì)信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加注重(zhòng)平滑增速波动(dòng)。

　　二(èr)则，居民(mín)部门仍(réng)是当前融资的短板，引(yǐn)导(dǎo)其(qí)合理改善预(yù)期(qī)是社融增速(sù)趋势性回升的(de)重要条(tiáo)件。今年2月之(zhī)前(qián)，居民部门新增净融资已(yǐ)经连续15个(gè)月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月(yuè)的(de)同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度转为同(tóng)比收缩(suō)，并且居民(mín)存款(kuǎn)持续保持较(jiào)高(gāo)增速，居(jū)民预期改善仍有待于政(zhèng)策进(jìn)一步加力。

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