摘要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市(shì)商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较(jiào)好。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家(jiā)理财(cái)所致，企业存款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居(jū)民(mín)存(cún)款下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居(jū)民存(cún)款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示(shì)企业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并(bìng)非常态，短(duǎn)期(qī)需(xū)要关(guān)注5月末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。财(cái)政(zhèng)政策(cè)出现超预(yù)期调整(zhěng)。流动(dòng)性出现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布(bù)4月金(jīn)融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存(cún)量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今(jīn)年(nián)4月社融和(hé)贷款实现同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但(dàn)去(qù)年同期(qī)因局部疫情而(ér)基数偏低(dī)，今年4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信(xìn)托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基(jī)数(shù)较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以(yǐ)下两个(gè)方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期。4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低(dī)值(zhí)，低于去(qù)年同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民(mín)新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回(huí)落以及新增未贴现票据(jù)下降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充裕(yù)，在满足实体融资(zī)的同时，还给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度的(de)平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债(zhài)净融资略高于去(qù)年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行(xíng)2436亿元。4月地方(fāng)债净发(fā)行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年(nián)5月和6月地方(fāng)债净发行达到(dào)9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量同比增速的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民(mín)融资和企业融资的(de)总量是否修复，其次是企业(yè)存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个(gè)去向，一是3月(yuè)末回表的(de)理财资(zī)金(jīn)，在4月再度出表回(huí)到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月理财规模的(de)增(zēng)长，4月理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规模(mó)上与居民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金(jīn)用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是(shì)4月在30大中城(chéng)市地产销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房可(kě)能(néng)更多依(yī)赖自有资(zī)金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制(zhì)造业PMI从业(yè)人员分项(xiàng)均位(wèi)于(yú)荣(róng)枯线之(zhī)下，可能制(zhì)约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位(wèi)，居民(mín)加杠杆意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活(huó)化程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数(shù)据(jù)尚未(wèi)发布，观察(chá)3月(yuè)数据(jù)，新增企业定期(qī)存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部分可(kě)能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看(kàn)对流动性存(cún)在影响的一(yī)些因(yīn)素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅(jǐn)为410亿(yì)元(yuán)，因去年退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是(shì)财政(zhèng)收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等(děng)数据估计，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个(gè)百分(fēn)点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资产负(fù)债表测算(suàn)的3月末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主动调配，这给五因素(sù)法测算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月(yuè)上旬的(de)流动(dòng)性(xìng)来(lái)看(kàn)，金融体系资(zī)金供给量较为(wèi)充裕(yù)，使得资金(jīn)利率维持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据发布(bù)后(hòu)，长端(duān)利率小幅下(xià)行(xíng)，然(rán)后小幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状态(tài)，对社融(róng)不及预期(qī)的利(lì)多反(fǎn)应钝化。对债市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同比多(duō)增，是社融(róng)的主(zhǔ)要支撑因(yīn)素(sù)。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期(qī)限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指向贷(dài)款(kuǎn)投放(fàng)边际放缓，因而(ér)市场(chǎng)对(duì)4月社融和贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定程(chéng)度的预(yù)期。不过新增居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)弱于去年(nián)同期，可能超(chāo)出(chū)了预期。面(miàn)对社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端(duān)利率先下后上，可能(néng)反映出市场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资(zī)金(jīn)选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期的社融(róng)公布后，长端利率延续下行，当前(qián)债市的反应，可能(néng)体现出部分投资者预期利率已下(xià)行至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致；企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化(huà)程(chéng)度(dù)较(jiào)低。

　　三是(shì)非银(yín)资金较为充(chōng)裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非(fēi)银企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金融机构(gòu)资产负债表数据(jù)中，其他(tā)存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出(chū)非(fēi)银机构(gòu)资金较为充(chōng)裕，再加(jiā)上银行贷(dài)款转弱，带来(lái)的(de)流动(dòng)性(xìng)指标考核需(xū)求(qiú)下降(jiàng)，为债券-存(cún)单(dān)-票(piào)据利(lì)率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利差，两次降息(xī)之后(hòu)，10年国债(zhài)中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能(néng)更多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下(xià)移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并非常(cháng)态，需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似(shì)往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预(yù)期(qī)放(fàng)缓、或海外(wài)货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内(nèi)货币政策相应可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内(nèi)财政政策维持(chí)当前力度(dù)，但(dàn)假如国内(nèi)经济(jì)超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可(kě)能出现超预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现超(chāo)预期变化。本(běn)文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动性投放(fàng)少于往年同期，流动性可(kě)能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化。

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