分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续(xù)提示居民超额储蓄(xù)大概率(lǜ)仍会继(jì)续(xù)积累(lèi)，较(jiào)难(nán)大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们(men)认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)的过程。对(duì)于后(hòu)续信用表现，预计(jì)二季(jì)度市(shì)场对宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能形成信(xìn)用收(shōu)紧预(yù)期，对(duì)于政策工具，我们判断二季度货币政策(cè)主要(yào)体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高(gāo)背景(jǐng)可(kě)以设置被(bèi)包含可以完美(měi)对齐背景图和文字以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增(zēng)649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报告《3月(yuè)金(jīn)融数据(jù)：一(yī)季度(dù)的(de)强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了(le)一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居(jū)民弱特(tè)征(zhēng)：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业(yè)贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款增量(liàng)的比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值(zhí)。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域(yù)是主要投向(xiàng)，地产为(wèi)边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年(nián)年报(bào)业(yè)绩发布会上表示今(jīn)年(nián)绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利(l往事不堪回首月明中什么意思解释，往事不堪回首月明中下一句是什么ì)差（6个月）持续震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票(piào)据”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票据融资(zī)”项目(mù)仍录得大幅(fú)同(tóng)比少增(zēng)。值得注意的(de)是，票(piào)据-同存(cún)利差(chà)4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系(xì)略有反转，相关市(shì)场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布(bù)的(de)报告(gào)《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴(tiē)现(xiàn)量增加所(suǒ)致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下(xià)行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)高频回落对(duì)应的居民(mín)中长期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度也(yě)明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷(dài)款(kuǎn)多月(yuè)仍有(yǒu)一定同比改善，但(dàn)较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款季节性大增，且(qiě)银行间体系流动(dòng)性保持合理充裕(yù)，数据较高(gāo)，也(yě)进一(yī)步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多(duō)增主(zhǔ)要(yào)来自未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币(bì)贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致(zhì)表外票(piào)据基(jī)数较(jiào)低，而今年(nián)经济弱修复(fù)的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民(mín)币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿(yì)元，与进(jìn)口相关度较(jiào)高，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债(zhài)券净融资4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿(yì)元(yuán)。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳(wěn)健，边际增(zēng)量(liàng)或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融(róng)资(zī)合(hé)理展期”，金融机(jī)构继续积极(jí)落实，支撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则(zé)每年(nián)压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同(tóng)比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收(shōu)益(yì)率低位、企(qǐ)业债务融资需求(qiú)回(huí)暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业(yè)债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支出大(dà)概率保持(chí)前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前值(zhí)上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今(jīn)年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五一(yī)假期(qī)，受益于居民消费、出(chū)行活跃(yuè)度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活(huó)期存(cún)款，推(tuī)升M1增速，完全(quán)符合我们的(de)预期(qī)。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业(yè)活期存款，其与消费类相(xiāng)关行业的(de)现(xiàn)金流直接(jiē)关(guān)联，由于我(wǒ)们(men)判(pàn)断居(jū)民消费、购(gòu)房活动修(xiū)复是渐(jiàn)进(jìn)的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大(dà)概率(lǜ)逐步上行(xíng)，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复(fù)的(de)结构性失衡，三四线城市(shì)及(jí)农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提(tí)示居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这(zhè)符(fú)合我们此前的判(pàn)断。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居(jū)民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存(cún)款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这与(yǔ)银(yín)行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款(kuǎn)资金重新(xīn)流入(rù)理财产品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年也(yě)受假期影(yǐng)响，4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，居(jū)民(mín)消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释(shì)放（另(lìng)一个角度(dù)观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也(yě)是企(qǐ)业存(cún)款的季节(jié)性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前(qián)两年，我们认为就是受五一(yī)假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的(de)回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货币政策主要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一季度(dù)信贷的(de)大规(guī)模投放或对后续月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽信用的预(yù)期(qī)波动(dòng)或(huò)明显加大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的(de)净息差(chà)压力，因此倾向于在(zài)年(nián)初增(zēng)加信(xìn)贷投放，这(zhè)会导致后续的信(xìn)贷额(é)度在一定程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治局会议(yì)对货币政策定调(diào)是“稳健的(de)货(huò)币政策要(yào)精准有力(lì)，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述延续了(le)去年底(dǐ)中央(yāng)经(jīng)济工作(zuò)会议(yì)的部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币(bì)政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货币(bì)政(zhèng)策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发(fā)挥(huī)主导作用(yòng)。根据央行官方数据(jù)，截(jié)至今(jīn)年3月末，我国结(jié)构性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体现维稳意(yì)图。我(wǒ)们预(yù)计央行后续将继续(xù)强化对制(zhì)造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域(yù)的信贷支持(chí)，结(jié)构性政策将继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是(shì)极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现波动较大，这也将对今年的各月(yuè)构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来(lái)的三个季(jì)度合计看，信贷增量或(huò)有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)的趋势(shì)，预计信贷年(nián)末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对(duì)全年信贷(dài)体量的判断，我们测算一(yī)季(jì)度信贷增(zēng)量占全年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也(yě)隐(yǐn)含了对下半年(nián)可能(néng)再次(cì)降准(zhǔn)的判断。由于(yú)下(xià)半年经济下行(xíng)及失业压力均可(kě)能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计(jì)美联储(chǔ)可(kě)能在四季度进(jìn)入降息周期，中(zhōng)美两国基本(běn)面差+货币政(zhèng)策(cè)差收(shōu)敛(liǎn)，我(wǒ)国将(jiāng)出现国际收支、汇(huì)率(lǜ)改(gǎi)善机(jī)会(huì)，货(huò)币(bì)政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形(xíng)成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预(yù)计(jì)社融增速可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增速基(jī)本(běn)匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一步恶(è)化，后(hòu)续(xù)宽信用持(chí)续不及预期。

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