核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化(huà)明(míng)显，行业和(hé)指数角度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一段时间行情(qíng)是情绪修复(fù)，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情(qíng)或(huò)进入基(jī)本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格局未(wèi)变，当前处在(zài)蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时(shí)，对(duì)今年(nián)市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚(jiān)持价(jià)值风(fēng)格者以“中特估(gū)”大(dà)涨作为证据(jù)，坚持成长风格(gé)者以人工智能(néng)大涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理，但其(qí)实不然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在(zài)下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将(jiāng)如(rú)何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多(duō)，有投资(zī)者认为近期银行等高股(gǔ)息(xī)股票表现(xiàn)较好，风格偏(piān)向(xiàng)价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们通过行(xíng)业和指数层(céng)面(miàn)分析市场风(fēng)格特征，发(fā)现市场自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值(zhí)与成长两(liǎng)种风格并不明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。我们在(zài)前(qián)期多篇报告中提出去(qù)年10月底(dǐ)来市场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现(xiàn)严格的风(fēng)格偏(piān)向，去年10月底以来申(shēn)万(wàn)一级(jí)行业中成长类行业(yè)最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前(qián)20％的不同风格(gé)行业数量(liàng)占比看，成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行业整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现并(bìng)未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业(yè)，去年(nián)10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十(shí)条”等(děng)产(chǎn)业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技(jì)术的双重催化(huà)，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而电(diàn)力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来(lái)的时间(jiān)维(wéi)度(dù)看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费(fèi)板块(kuài)整体涨幅相对(duì)靠(kào)后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价(jià)值、成长内部分化(huà)明显。从代(dài)表性的风格指数看，风格特征也并不(bù)明(míng)确。去年10月(yuè)底以来成长风(fēng)格指(zhǐ)数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初以(yǐ)来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其背后源于(yú)指数的成(chéng)分行业权重不同。以(yǐ)成长风格(gé)中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来(lái)会进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是(shì)牛市初期的(de)情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以(yǐ)发(fā)现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于市场自(zì)底部起来后(hòu)，处低位(wèi)的行(xíng)业容易受到政策(cè)利好和预期改善的(de)催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本(běn)面(miàn)的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在(zài)特定的(de)主线，因此风格特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数字(zì)经(jīng)济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱(qū)动下的情(qíng)绪修(xiū)复。数(shù)字(zì)经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关政策和(hé)事件进一(yī)步催化市场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标(biāo)志人(rén)工智能逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下数(shù)字(zì)经济(jì)行情持续演绎，今年以来人(rén)工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方(fāng)面(miàn)，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低估值的(de)国央企的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估(gū)”概念(niàn)，政策层面高度重视国(guó)央(yāng)企价值实(shí)现，相(xiāng)关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催化行情，在(zài)此背(bèi)景下中特估(gū)相(xiāng)关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时间(jiān)看(kàn)，股票(piào)是一台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格的(de)走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证成(chéng)长/价(jià)值指数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成(chéng)长指数与(yǔ)价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落(luò)，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年(nián)时(shí)风格(gé)又开始回归成长，原因在于成长股的业绩(jì)又(yòu)开始优于价值股，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数(shù)的归母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风(fēng)格和主线的关(guān)键仍在业绩(jì)，未来关注(zhù)基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一(yī)季报数(shù)据(jù)显示A股盈利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐回升，市场或(huò)由前期的(de)政策和事件(jiàn)驱动(dòng)走向盈利(lì)驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情(qíng)况，以(yǐ)及(jí)下半年宏(hóng)观(guān)月(yuè)度数(shù)据的回升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现代(dài)化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍(réng)有分化，例(lì)如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年(nián)归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来(lái)科创50与(yǔ)上(shàng)证50归母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个(gè)百分点(diǎn)提升到23年的50个百分(fēn)点，成(chéng)长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业(yè)或再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日(rì)初升(shēng)——2023年(nián)中国资本(běn)市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周期、估(gū)值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就(jiù)，我们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季度(dù)股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可(kě)能(néng)处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现也印(yìn)证着我们(men)的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已过、春天到(dào)来，气温整(zhěng)体已在回(huí)升(shēng)，但(dàn)短期(qī)温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可(kě)能(néng)出(chū)现宽幅震荡的(de)情况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛(niú)市(shì)初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素(sù)的(de)扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当(dāng)前基本面恢复(fù)尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和(hé)社融数据较一(yī)季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个过(guò)程，未来短期(qī)内市场(chǎng)更可能继(jì)续(xù)处在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段(duàn)性再(zài)平衡，全(quán)年数(shù)字(zì)经济(jì)仍是主线。心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗在政策和事件的催化(huà)下数字经济、中特(tè)估(gū)涨幅已(yǐ)经较为(wèi)明显，未来决定风(fēng)格的(de)关键在于相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落(luò)地(dì)的持续(xù)性机(jī)会。此外，当前重(zhòng)视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空间或更大(dà)，去伪存真的(de)试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性过热(rè)，未(wèi)来可能会有所休(xiū)整，过(guò)去一(yī)个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表(biǎo)现(xiàn)也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年(nián)维(wéi)度看政策和技术驱动下数(shù)字经济仍是第(dì)一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调仓经(jīng)验看，历(lì)史(shǐ)上公(gōng)募基金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍(réng)处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由(yóu)业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技(jì)术两条(tiáo)主线机会。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数(shù)字经济(jì)已(yǐ)成为现(xiàn)代化产(chǎn)业体系的(de)重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系(xì)正在(zài)加快建(jiàn)立，政府有望加大(dà)对数字安全(quán)和数(shù)字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为数(shù)据要素市场(chǎng)提供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚成立的(de)国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落(luò)地执行(xíng)的统(tǒng)筹机构，数据要素市场(chǎng)化(huà)有望(wàng)加速，这也将大(dà)幅提升(shēng)数字(zì)基础(chǔ)设(shè)施建设(shè)，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数据中(zhōng)心(xīn)产业规(guī)模复合(hé)增速将达(dá)到25％。第二(èr)，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能应用(yòng)落地，大模型、半(bàn)导(dǎo)体等上(shàng)游(yóu)软硬件领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分逻辑和推(tuī)理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望加速发展，根据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理(lǐ)市场复合增(zēng)长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理(lǐ)也将提升对上(shàng)游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规(guī)模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结(jié)构性机会(huì)。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费一直是(shì)目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费的结(jié)构性机(jī)会。我(wǒ)们在《中国消费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日本式资(zī)产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出(ch心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗ū)，资产端看，我国(guó)房产价格(gé)相对趋(qū)稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动(dòng)收入(rù)和消费意愿提(tí)升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均(jūn)增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们(men)在前(qián)文中提出今年以来消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的(de)机遇。结(jié)合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块(kuài)中中(zhōng)药净利增速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较(jiào)高，未来行情或(huò)也(yě)将(jiāng)出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为(wèi)可以关注(zhù)中特重估(gū)三大可能发力方(fāng)向(xiàng)，即关系国计民生的(de)重大安全(quán)领域、举国(guó)体制支持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济硬(yìng)着(zhe)陆影响全球(qiú)经济(jì)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗