来(lái)源(yuán)：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本(běn)人写过一篇类似(shì)标题的文(wén)章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金(jīn)融危机后(hòu)主要(yào)发达(dá)经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去(qù)几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低(dī)位，近期也引发了(le)通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细(xì)讨论中国的(de)货币、信(xìn)用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史(shǐ)低(dī)位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力(lì)的情况下，我(wǒ)国的终端(duān)消费通胀水平已经(jīng)连续三(sān)年处于低(dī)位水平(píng)。最新公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外(wài)部因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更多是我(wǒ)国内(nèi)部(bù)需求(qiú)的集(jí)中体现(xiàn)，剔除食品和(hé)能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜(xiān)明对(duì)比的是金融数(shù)据，最新公布的(de)4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比较高的位(wèi)置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要(yào)理(lǐ)解这个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来(lái)说(shuō)，统(tǒng)计货币的存量是(shì)使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实(shí)只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要包含的是(shì)存款。事实上(shàng)，“货币”的(de)范围是很广的，其(qí)实任何商(shāng)品(pǐn)都具有货币属性，都可(kě)以(yǐ)用来(lái)做货币使(shǐ)用，我们在之前的(de)专(zhuān)题中有过详细的讨(tǎo)论。例(lì)如，在物物(wù)交换的时代，人们(men)用(yòng)自己生产的(de)商品去(qù)交易其他人(rén)生产的商品，没(méi)有传统意(yì)义上的(de)现金(jīn)或(huò)存款出现，同样实(shí)现了(le)市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的(de)商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行(xíng)存(cún)款，与放在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产品(pǐn)等(děng)，本(běn)质是类(lèi)似的，它们对(duì)于居民来说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币(bì)的(de)本质出(chū)发(fā)，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是(shì)货币。而(ér)这些“货币”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能(néng)力(lì)）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现(xiàn)金，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比现金要差一(yī)些(xiē)，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的(de)流动(dòng)性比活期存款要差(chà)一些。从这(zhè)个角度出发(fā)，我们(men)可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实(shí)体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加(jiā)全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的(de)货币储藏方式，而居民和企业还有很多其(qí)它(tā)渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其(qí)它渠道(dào)储腰围88是多少 腰围88是多少码藏货币的(de)量。例如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理财(cái)规(guī)模告(gào)别了(le)高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现了(le)负增长(zhǎng)；信(xìn)托(tuō)、券商(shāng)和基金资管产品规模也(yě)陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开(kāi)始(shǐ)了高(gāo)增长(zhǎng)，这(zhè)说腰围88是多少 腰围88是多少码(shuō)明(míng)实体部门的货(huò)币储藏(cáng)渠道(dào)逐步向银(yín)行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能(néng)会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但(dàn)在(zài)2018年之后(hòu)，实(shí)体创造的(de)货币更多(duō)转回(huí)了(le)购(gòu)买银行(xíng)存款，这种结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的(de)货(huò)币(bì)量的(de)增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实(shí)际的货(huò)币创造(zào)速度(dù)没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统计存在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数(shù)据(jù)来观(guān)察货币的创造(zào)速度。因(yīn)为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民(mín)从(cóng)银(yín)行借1万元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也(yě)会同(tóng)时(shí)增加1万元。在(zài)这个过程中(zhōng)，实(shí)体部门的融资(zī)规模(mó)扩张了1万元，同时实(shí)体部门(mén)的货币量也(yě)增(zēng)加(jiā)1万(wàn)元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一(yī)个居民(mín)来购买东西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的(de)话，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理(lǐ)财(cái)产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的(de)创造就会(huì)客观很多(duō)，因为不(bù)管这些资金以什么(me)形式流(liú)转和存在(zài)，整个社(shè)会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济(jì)增(zēng)速(sù)相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货币创造速度其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一个(gè)宏观(guān)问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量(liàng)货(huò)币在经(jīng)济体(tǐ)中每年流通多少次，即(jí)货币的流(liú)通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情(qíng)到来的(de)时候(hòu)，美(měi)国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升(shēng)了美(měi)国的M2增(zēng)速(sù)，M2同(tóng)比最高(gāo)一度达到25％，即整个(gè)经(jīng)济的货(huò)币(bì)量扩张了四(sì)分之(zhī)一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而美(měi)国的通胀却(què)依然在高位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货币(bì)创造，货币存量大幅增加(jiā)，而(ér)随着疫(yì)情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币流(liú)通(tōng)速(sù)度也逐步加快(kuài)，大(dà)规模(mó)的存量货币在经济中加(jiā)快流(liú)转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居民(mín)的(de)储蓄率情况也(yě)能(néng)看得出来(lái)，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐(zhú)步减弱后，居(jū)民信心(xīn)和预(yù)期改(gǎi)善，将(jiāng)超(chāo)额(é)储蓄花出(chū)去，推升(shēng)货币流通(tōng)速(sù)度，当前(qián)美国(guó)居民储蓄率大(dà)幅低(dī)于(yú)疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济(jì)增速比也不低，但货(huò)币(bì)流(liú)通速(sù)度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通速(sù)度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情(qíng)出现后，货币(bì)流通速度明显降低，根据一(yī)季度最新数据(jù)测算，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快流(liú)转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的(de)意(yì)愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低，从居民(mín)收(shōu)支(zhī)数据就(jiù)能观察(chá)出来(lái)。从一(yī)季度统计局(jú)居民收支调(diào)查数据看(kàn)，我国(guó)居民(mín)储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结构也能够(gòu)看(kàn)出来(lái)，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会(huì)较快。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度出(chū)现负(fù)增长，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节月份(fèn)第(dì)二次出现(xiàn)这种情况，上一次是(shì)08年金融危(wēi)机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的(de)时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度(dù)已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候(hòu)的(de)水平，考虑到房价(jià)物价上(shàng)涨的因(yīn)素(sù)，居民加杠杆的(de)意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况(kuàng)来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放(fàng)的结构，但(dàn)可以(yǐ)用债券(quàn)净(jìng)发行(xíng)情况(kuàng)做个参考。疫情期(qī)间，国(guó)企(qǐ)等(děng)公(gōng)共部门(mén)债(zhài)券净(jìng)发行是明(míng)显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也(yě)较快(kuài)，我国公共(gòng)部门是信用和货币(bì)创造(zào)的(de)重要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定(dìng)高(gāo)位，而(ér)非公共(gòng)部门创造的货币(bì)量处于低位，也反映了(le)货(huò)币流通(tōng)速度(dù)没有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降息+改善预期(qī)

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实体信(xìn)心和预期，改善(shàn)货币流(liú)通(tōng)速度(dù)。

　　从第(dì)一(yī)个方(fāng)面(miàn)来看，私人部门的(de)融资需求还(hái)偏弱，需要进(jìn)一(yī)步(bù)降低实体融资成本(běn)。当资产端的回报率在下降的情况下(xià)，需要降低负债端的融(róng)资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业融资成本上(shàng)发力较(jiào)多。目(mù)前看，居民部门的融资成(chéng)本(běn)仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些(xiē)还仅仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居(jū)民偿(cháng)还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产(chǎn)端(duān)来(lái)说，房产价格(gé)面临调(diào)整压(yā)力，各类金融资(zī)产(chǎn)的回(huí)报率也处于低(dī)位(wèi)，所以这(zhè)就(jiù)相当于(yú)居(jū)民部门(mén)借(jiè)着(zhe)4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的回报(bào)率(lǜ)确实(shí)是偏低的(de)。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需(xū)要对居(jū)民(mín)负债端(duān)成(chéng)本进行降息(xī)，否则居民净融资需求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一个(gè)方(fāng)面(miàn)来看，要(yào)提升(shēng)货币流通速度，需要提(tí)振实体的(de)信(xìn)心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出增(zēng)加了(le)，对于(yú)整个经济体系来说(shuō)，货币流转速(sù)度(dù)才(cái)能(néng)加快，经济(jì)需求才能好起来。提振信心和预(yù)期，是个系统性的工程。

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