《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分(fēn)享中（查看(kàn)原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个(gè)大的背(bèi)景是市(shì)场进入了战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理由都不是非(fēi)常清(qīng)晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政(zhèng)策，基调(diào)是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略(lüè)性的布局(jú)，很多投资者(zhě)更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸引了(le)全(quán)球投资者的目光，投资者总希(xī)望可以从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的(de)道(dào)虽(suī)相同，但(dàn)法、术(shù)、器是(shì)各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者(zhě)对(duì)宏(hóng)观环(huán)境(jìng)的(de)担忧(yōu)，对数字技术的批判(pàn)，很多与(yǔ)会者收获的可能不(bù)是(shì)清晰的(de)思路，而是在(zài)迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎的(de)A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往往是市(shì)场开始(shǐ)调(diào)整的开始。A股投资历来是有季节(jié)性(xìng)的，但这未必是(shì)历史的(de)铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市场在(zài)新的政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我(wǒ)们需要(yào)因时而变，投资者需要(yào)考虑到当前的(de)市场背景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市(shì)场(chǎng)进(jìn)入(rù)战略僵(jiāng)持阶段的一(yī)个重(zhòng)要理由是除了(le)逻辑推演，很多(duō)重(zhòng)要问题很难(nán)用清晰(xī)的事实来验证(zhèng)。谨慎的(de)投资(zī)者往往是见好就收或者谋定而(ér)后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部(bù)看，市(shì)场已(yǐ)经提前交易了(le)政策的方向，而且今年国内的政策本身也不(bù)是大开大合。新出台的政策(cè)更多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业数据、金(jīn)融数(shù)据和(hé)增长(zhǎng)数据传递的(de)混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或(huò)者有未(wèi)来预期的业绩改(gǎi)善，但(dàn)短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒(méi)、中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是不争的事(shì)实(shí)。除了这两条主线(xiàn)外，金融(róng)、消(xiāo)费和(hé)公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期也(yě)决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期(qī)。随(suí)着一季报的(de)披露，市(shì)场阶段性发挥了(le)对盈(yíng)利(lì)现实的定价(jià)效率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中药(yào)、电力、中特(tè)估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前(qián)也有(yǒu)一定表现。不过(guò)，随着业绩的(de)公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实(shí)的操(cāo)作(zuò)。当然，相对而言市场也有定价效率不(bù)稳定的(de)一面，同样是业绩修复(fù)或有韧(rèn)性的农林(lín)牧(mù)渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原因(yīn)：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性(xìng)有所回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较低，因此在(zài)最近市场调(diào)整的(de)时候整(zhěng)体表现较(jiào)好。在(zài)这(zhè)两条我们看好(hǎo)的全年(nián)主(zhǔ)线之外(wài)，市场部分定价了(le)一季报(bào)行情(qíng)，但核心问题在(zài)于当(dāng)前(qián)盈利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意(yì)味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外(wài)其他(tā)业绩尚(shàng)可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限。消费的盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复，而市(shì)场由(yóu)于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会(huì)议密集(jí)召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财(cái)经委会(huì)议和国常(cháng)会相继召开(kāi)。决策层(céng)对于当前经济复(snp眼霜在韩国是什么档次，韩国snp眼霜怎么样fù)苏动力不足、复苏势头不(bù)稳(wěn)的问题，有(yǒu)着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求(qiú)，但(dàn)同时(shí)也(yě)明确不会再走老路——不会通过(guò)低水平的债务(wù)扩张来刺(cì)激经济，而是(shì)聚焦实体经济(jì)的(de)产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系(xì)下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会议的一(yī)个新提法是“坚持(chí)三次产业融合发(fā)展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单(dān)退出(chū)”，这个提(tí)法很重(zhòng)要。我们去年底(dǐ)强调接(jiē)下来一段时间的政策需要强(qiáng)调(diào)均(jūn)衡性和系统性，才(cái)能形成经(jīng)济发展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行(xíng)是(shì)一(yī)个完整(zhěng)的系统(tǒng)，生产(chǎn)和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等(děng)各方(fāng)面需要协调(diào)发展，大家的(de)信心慢慢恢复(fù)、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才能够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的(de)领域，它的(de)下游需求也主要来自(zì)消(xiāo)费电子产品中的(de)手机、汽车、智(zhì)能家居等等(děng)，没有需求(qiú)的拉动，产业的(de)发展就缺(quē)乏良性(xìng)循环(huán)的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是人(rén)，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动核心(xīn)的企(qǐ)业家、作为人(rén)力资源重点的人才(cái)、承载民族(zú)未来的新(xīn)生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突(tū)破内外(wài)部约束(shù)的(de)关键(jiàn)。技术(shù)创(chuàng)新能力(lì)取决于制度(dù)保障下的(de)主观能动性，在经历了过去几年的(de)非常态(tài)之后，在内(nèi)外部不确定性的(de)制约(yuē)下，如何(hé)让(ràng)当前每个主体充满信心、充满主观(guān)能(néng)动性，是政策(cè)的重心(xīsnp眼霜在韩国是什么档次，韩国snp眼霜怎么样n)。以人工智能为代表的数字经(jīng)济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮助我(wǒ)们适当缩小国(guó)际竞(jìng)争中人力(lì)资源(yuán)的(de)差距，这需要从(cóng)一个更高(gāo)的角度(dù)理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是(shì)战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能(néng)否实质性的(de)反(fǎn)弹(dàn)、经(jīng)济复(fù)苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险到(dào)底有多大(dà)、美联(lián)储到(dào)底下一(yī)步(bù)面临的是什(shén)么样的经济(jì)形势等，投(tóu)资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要问题(tí)的(de)程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容”，这(zhè)是我们从巴菲特(tè)历次股东大会(huì)上看到(dào)价值投资者很(hěn)重要的(de)一个特质(zhì)，即我们提(tí)倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也(yě)将(jiāng)会非常(cháng)明确。这个路(lù)径(jìng)，我们从产(chǎn)业视角(jiǎo)做了一下(xià)梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与智能化是明确的(de)诗与远方，需要(yào)进行(xíng)战(zhàn)略布局。投资的(de)下限是(shì)避免(miǎn)系统性的风险，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上历史(shǐ)步伐的产(chǎn)业是不能进行战略(lüè)布(bù)局的(de)。投资(zī)的中间状态是周期(qī)与消费行(xíng)业，是战术性(xìng)的布局(jú)。

　　产业视(shì)角下的投(tóu)资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学(xué)以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融(róng)产品分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年(nián)以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定(dìng)其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前(qián)履职(zhí)博snp眼霜在韩国是什么档次，韩国snp眼霜怎么样时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择(zé)时研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财(cái)经(jīng)大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学(xué)术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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