文(wén)丨明(míng)明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率(lǜ)自低(dī)位持(chí)续上行，即便税期结束，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)却仍(réng)未回落，反而进一步走高。我们(men)认为主要是源于：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低(dī)。③资金较为拥挤(jǐ)导致(zhì)债(zhài)市敏感度增(zēng)加。考虑假期(qī)和月末(mò)因素，预计短期内，资(zī)金利率下行空间有限，波(bō)动幅度(dù)加大，建议(yì)投资者关2l是多少毫升 2l是多少升注资(zī)金面的(de)边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束(shù)后却并未回落(luò)，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度(dù)观察(chá)，银行与非银(yín)机构(gòu)间流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂(guà)。我们认(rèn)为税期结束，资金不(bù)松(sōng)，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保(bǎo)持货币(bì)信(xìn)贷2l是多少毫升 2l是多少升(dài)合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水(shuǐ)平(píng)合(hé)适，在追求经济提(tí)振的同时，也注(zhù)重防(fáng)范市场(chǎng)过热带来的金融风(fēng)险。在满(mǎn)足广义流(liú)动性供需匹配(pèi)的前(qián)提下，货币工具力度可能会有所回(huí)摆。从央(yāng)行的具体(tǐ)操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做，逆回购投(tóu)放低量(liàng)操作，结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具(jù)“有进(jìn)有退”，均预示后续政策(cè)将更加“精准有力(lì)”，流动(dòng)性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金(jīn)融出意愿与(yǔ)能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大(dà)月(yuè)，因此(cǐ)走款可能对银行间流(liú)动性带来了一定(dìng)的压(yā)力(lì)。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势，预计信贷(d2l是多少毫升 2l是多少升ài)增速(sù)较一(yī)季度将会有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多(duō)增(zēng)的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银(yín)行系统整体资金流出(chū)，因此向同业融出(chū)的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为(wèi)拥挤可能会导(dǎo)致债(zhài)市(shì)脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投(tóu)资者对于未来一个月资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押(yā)式(shì)回购(gòu)成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处于(yú)历史相对积极的水平(píng)，导(dǎo)致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货币政策力度(dù)以及跨月资(zī)金面情况仍存(cún)担(dān)忧，使得(dé)市场上对于未来(lái)一个月内(nèi)资金(jīn)价格上行(xíng)的预期(qī)更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨(kuà)月前夕银行资(zī)金融出意愿一(yī)般较低，预计资金波动(dòng)幅度(dù)较大。对于(yú)债市而(ér)言，短期交易主(zhǔ)线或延续(xù)政(zhèng)策(cè)与基本面预期交易，预计利(lì)率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期(qī)；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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