分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合(hé)我们预(yù)期(qī)。我们想继续提示居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄大概率仍会(huì)继续积累(lèi)，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末继续(xù)增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超(chāo)额(é)储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是(shì)导致居民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于(yú)后(hòu)续信用表现，预计二季(jì)度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具(jù)，我们(men)判(pàn)断(duàn)二季(jì)度货币政策(cè)主要(yào)体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可以完美(měi)对齐背景图和文字(zì)以及制(zhì)作自己的模板

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多(duō)增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对(duì)后(hòu)续(xù)或有(yǒu)透(tòu)支》中提示了一季度信贷(dài)的大体(tǐ)量(liàng)投放或(huò)对后(hòu)续信(xìn)贷形成一定透支，目前观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企(qǐ)业(yè)强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高(gāo)值(zhí)（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年同比多(duō)增(zēng)达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认(rèn)为(wèi)基(jī)建、制造业（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域(yù)是主要投(tóu)向，地产(chǎn)为边(biān)际增量。根(gēn)据央行4月20日新(xīn)闻发(fā)布会(huì)披露数据，一(yī)季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地(dì)产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报(bào)业(yè)绩发布(bù)会上表示今年绿色(sè)、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月(yuè)末略(lüè)有(yǒu)上(shàng)行，体现供需关系(xì)略有反转，相(xiāng)关市(shì)场观点认为信(xìn)贷(dài)或(huò)有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是来(lái)自(zì)企业(yè)贴现量增加所致（票据利率下(xià)行导致企业贴现意(yì)愿增(zēng)强），全月看(kàn)，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此(cǐ)观(guān)点(diǎn)得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民(mín)端(duān)贷款即使(shǐ)有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售(shòu)高频(pín)回落对应的居民中长期贷款再(zài)次出(chū)现同比少增，居民(mín)短期贷款同比多(duō)增幅度(dù)也(yě)明显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍(réng)有(yǒu)一(yī)定同比改(gǎi)善，但较(jiào)难大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间(jiān)体系流(liú)动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口径信(xìn)贷明(míng)显低于人民币(bì)贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融增速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比(bǐ)多增主要来(lái)自(zì)未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票(piào)、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据(jù)基(jī)数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷(dài)款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合人(rén)民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际增量或(huò)来自公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷(dài)款主要(yào)受地产(chǎn)金(jīn)融政策影响，“十六(liù)条”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量融(róng)资合理展期”，金融机(jī)构继(jì)续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融(róng)资类信托若(ruò)依据(jù)存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是直(zhí)接融资(zī)项(xiàng)目：企业(yè)债(zhài)券(quàn)净融(róng)资(zī)2843亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)809亿(yì)元；非金(jīn)融(róng)企业(yè)境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收(shōu)益率低(dī)位、企业(yè)债(zhài)务融资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳(wěn)定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一(yī)致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数上(shàng)行、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于(yú)居(jū)民消费、出行(xíng)活跃度提(tí)高，居民(mín)储蓄存款部分(fēn)转为企业(yè)活期(qī)存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符(fú)合(hé)我们的预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流(liú)直(zhí)接关联(lián)，由(yóu)于我们判断居民(mín)消费、购房活动(dòng)修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济(jì)改善略弱(ruò)，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难(nán)大量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们此(cǐ)前的(de)判(pàn)断。我(wǒ)们(men)认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是导致居民(mín)对未来收入预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户(hù)存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金(jīn)融机(jī)构存款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然(rán)居民存款(kuǎn)大幅(fú)回落，但(dàn)我们认为主要(yào)是由于季节性，这与银行季末(mò)冲存款(kuǎn)、季初(chū)居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相翩跹和蹁跹的区别，翩跹和蹁跹拼音(xiāng)关(guān)；同(tóng)时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角(jiǎo)度(dù)观(guān)察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业(yè)存款的季节性小月，但今年4月企业(yè)存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认为就是(shì)受五一假(jiǎ)期影响，与翩跹和蹁跹的区别，翩跹和蹁跹拼音M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行(xíng)幅(fú)度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投(tóu)放或对后续(xù)月份有所透支，二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的预期(qī)波(bō)动(dòng)或明(míng)显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续(xù)利率(lǜ)继(jì)续下行带(dài)来的净息差压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初增加(jiā)信贷投(tóu)放，这(zhè)会导致后(hòu)续的信贷额度在一(yī)定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对(duì)货币政策定(dìng)调是“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策要精准有力，形(xíng)成(chéng)扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工(gōng)作会议的(de)部署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货币政(zhèng)策的结构性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币(bì)政策(cè)将以结构性调控(kòng)为主，再贷(dài)款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据(jù)央(yāng)行(xíng)官(guān)方数据，截至今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性货币政策工具(jù)余额(é)68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的(de)是，央行于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)两项结(jié)构(gòu)性政策工具(jù)，额(é)度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意(yì)图(tú)。我们预计央行后(hòu)续将继(jì)续强(qiáng)化对(duì)制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色等领(lǐng)域的信贷支(zhī)持，结构性政(zhèng)策将继(jì)续(xù)强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下(xià)是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的信(xìn)贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的(de)各(gè)月构成差异化(huà)的基数影响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未(wèi)来(lái)的三个季度合计看，信贷(dài)增量或有同比少增(zēng)，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅(fú)回(huí)落的(de)趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值(zhí)区(qū)间，其中也隐含(hán)了对下半年可能再次(cì)降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力(lì)均可能(néng)加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大(dà)，可能(néng)有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能在四季度进(jìn)入降(jiàng)息(xī)周期，中美两(liǎng)国基本面差+货(huò)币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水平(píng)即为(wèi)全年低(dī)点，在企业债券、表(biǎo)外票据(jù)有望同比多增(zēng)的情况下(xià)，预计社融(róng)增速可维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基本(běn)匹配(pèi)；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有(yǒu)明显回落(luò)，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风(fēng)险加剧，居民消费(fèi)及购房(fáng)情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工具(jù)条上(shàng)设置固(gù)定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以(yǐ)完美(měi)对齐(qí)背景图和文字以及制(zhì)作(zuò)自己的模板

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