平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继(jì)一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累(lèi)在(zài)于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅略(lüè)高于2022年(nián)同期(qī)）。表(biǎo)外融资和直接融资基本(běn)延续了一季(jì)度的格局(jú)。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因(yīn)债券(quàn)到(dào)期规(guī)模较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发(fā)行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债额度，期间空档可(kě)能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均值。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民(mín)中长期贷款。新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款的(de)最(zuì)大问题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产销售(shòu)不(bù)振(zhèn)使(shǐ)其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这(zhè)个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷(dài)需求不足的(de)结论(lùn)。一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高，仍(réng)能(néng)有(yǒu)效(xiào)发力(lì)；另一方(fāng)面，表内票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据(jù)高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的(de)净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企业(yè)贷款利率(lǜ)的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升。每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比(bǐ)走势(shì)影响较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷(dài)款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财(cái)规模(mó)重回(huí)扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同比少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱(qū)动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置，流向(xiàng)消费(fèi)规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多(duō)增(zēng)，但(dàn)结合基建相关(guān)高频开工(gōng)率(lǜ)和重大项目开工金额数据看，财(cái)政(zhèng)对实体经(jīng)济(jì)支持力(lì)度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财(cái)政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济环(huán)比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对实(shí)体(tǐ)经济的支持还是比较有力的。即(jí)便(biàn)按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设(shè)全年录(lù)得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认为，后(hòu)续(xù)需通过财政加力、促进房地(dì)产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式(shì)扩大(dà)总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。2023年(nián)4月(yuè)新(xīn)增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年(nián)同期疫情多点散(sàn)发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一(yī)季度(dù)“开门红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益于出口边(biān)际回(huí)暖、人民币汇率相(xiāng)对(duì)稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外融(róng)资和(hé)直(zhí)接融资基本延续了(le)一季(jì)度的格局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资、非金融企(qǐ)业境内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年春节后，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)发行规模持(chí)续高于去(qù)年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截(jié)至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的(de)500亿元民营(yíng)企(qǐ)业债券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开始(shǐ)投(tóu)放使用(yòng)，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政(zhèng)继续前置发力(lì)，政府债融资规模(mó)较(jiào)去年同期累中国欠别国钱吗计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的总体规模(mó)与去(qù)年相(xiāng)当。但不同之处(chù)在于(yú)，2022年在(zài)3月底就已经下达剩(shèng)余批(pī)次的新(xīn)增地方债(zhài)额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的(de)地方(fāng)债额度，且提前(qián)批(pī)的剩余发行额度不(bù)及万亿。如(rú)果近期下(xià)达地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，按(àn)照往年节奏，经过地方政府项目额度(dù)分(fēn)配、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余批(pī)次地方债可能(néng)至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多(duō)增，持(chí)续对社(shè)融构成小幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委托贷(dài)款(kuǎn)和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)分(fēn)别多(duō)增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元(yuán)。在表内票据贴现减少的(de)情况(kuàng)下，未贴(tiē)现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在居民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民(mín)币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低(dī)点仅略(lüè)有多增(zēng)，相比18年-21年同期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，“企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)单(dān)月净偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期(qī)均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在(zài)于(yú)居民中长期(qī)贷款，房地(dì)产销售低(dī)迷使其(qí)增量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基(jī)于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从(cóng)历(lì)史(shǐ)规律(lǜ)看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走势的(de)影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方(fāng)面，在企(qǐ)业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不(bù)强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来(lái)的(de)首次同(tóng)比少(shǎo)增，其驱(qū)动因(yīn)素更(gèng)多(duō)是家庭资(zī)产的再配置，流向消费(fèi)的规模可能较为(wèi)有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿(cháng)还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一定(dìng)影响。但(dàn)结合其他指标看(kàn)，财政对实体经济(jì)的支持力(lì)度(dù)可能(néng)有所(suǒ)减弱，基(jī)建(jiàn)投(tóu)资相关的高(gāo)频指(zhǐ)标出现了(le)下行的(de)苗头(tóu)（4月(yuè)下(xià)旬以来，全国(guó)高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉(lú)开工率、独立(lì)焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工率等指(zhǐ)标(biāo)环比走(zǒu)弱），重大项目(mù)开工金(jīn)额同环比较快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月全(quán)国各地重大项(xiàng)目开工总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复(fù)仍(réng)然(rán)缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财(cái)政基(jī)建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的环比增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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