摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明(míng)显(xiǎn)转弱(ruò)，为年(nián)内首次(cì)出现(xiàn)，新增(zēng)社(shè)融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部(bù)分(fēn)额度给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致，企业存(cún)款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的(de)怎敢误佳人的前一句是什么意思，两袖清风怎敢误佳人下一句怎么接转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在(zài)这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，短(duǎn)期需要关(guān)注(zhù)5月末资金利(lì)率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。财政政策出(chū)现超预期(qī)调整。流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发(fā)布(bù)4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅(fú)正增，但去年同(tóng)期因局部(bù)疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资数据(jù)，关注(zhù)以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民融(róng)资(zī)出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民(mín)贷款转负，反(fǎn)映(yìng)居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期(qī)的(de)平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利(lì)率较3月明显回(huí)落(luò)以及新增未贴现票据(jù)下降，指向(xiàng)票据(jù)供(gōng)给相对不足，部分从(cóng)表外转入表内。新增(zēng)非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款延续同比(bǐ)多(duō)增。4月(yuè)新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企业(yè)债净(jìng)融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季度的(de)平均值2827亿(yì)元(yuán)较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府债(zhài)净融资略高于去年同期。怎敢误佳人的前一句是什么意思，两袖清风怎敢误佳人下一句怎么接ong>4月社融口径政府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债净发(fā)行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月地方(fāng)债净发(fā)行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月(yuè)地方新增(zēng)债主(zhǔ)要发(fā)行(xíng)提(tí)前批额度，地(dì)方(fāng)债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷(dài)数据(jù)边际转弱，环(huán)比(bǐ)降幅大于季节性(xìng)规律。一(yī)方面，新增居(jū)民贷款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出(chū)现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不(bù)过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。接下(xià)来重(zhòng)点关注居民融(róng)资和企业(yè)融(róng)资的总量是否修复，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量为2023亿元(yuán)。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了(le)连续13个月(yuè)的同比(bǐ)多增。居民(mín)存款可(kě)能有(yǒu)几个去向，一(yī)是3月末回表的理财(cái)资金(jīn)，在4月再(zài)度出表回(huí)到理财，表现为4月理财规(guī)模的增(zēng)长，4月(yuè)理财规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理(lǐ)财(cái)增量66％在现金(jīn)管理(lǐ)》），规模上与居民存款(kuǎn)降(jiàng)幅(fú)基本匹(pǐ)配；二是预留资金用(yòng)于小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对(duì)应部分转为企业存款；三(sān)是4月(yuè)在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民购房可能更(gèng)多(duō)依赖自(zì)有资(zī)金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力(lì)边(biān)际上(shàng)升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业(yè)人员(yuán)分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消费需(xū)求释放(fàng)，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度(dù)略有改善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活化略有(yǒu)改善(shàn)；居民存款转为同比(bǐ)少增(zēng)，部分(fēn)可能转(zhuǎn)回(huí)银(yín)行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存(cún)在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财(cái)政收(shōu)支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增(zēng)财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府(fǔ)债净(jìng)缴款之后，剩(shèng)余的(de)是(shì)财政收支差(chà)额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿(yì)元，而去年同(tóng)期财(cái)政收支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿(yì)元，边际变化不大(dà)。

　　结合央(yāng)行净投放等数(shù)据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金(jīn)融机构资产负债(zhài)表测算的3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银(yín)行主动调配，这(zhè)给五因素(sù)法测算超储带来(lái)更(gèng)多不确定(dìng)性。从4月末到5月(yuè)上旬(xún)的流(liú)动性来看，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因(yīn)素反应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端(duān)利率(lǜ)小幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到(dào)数(shù)据发布前的状态，对社融(róng)不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言(yán)，以下信号(hào)值(zhí)得关(guān)注：

　　一(yī)是社(shè)融和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票(piào)据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际(jì)放缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超(chāo)出(chū)了(le)预(yù)期。面(miàn)对社融(róng)转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的(de)担忧(yōu)，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利(lì)率延续下(xià)行(xíng)，当前债市(shì)的(de)反应(yīng)，可能体现出部分投资者(zhě)预期(qī)利(lì)率已(yǐ)下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)；企(qǐ)业存款活化(huà)过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银(yín)企业(yè)新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机构资(zī)产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公(gōng)司(sī)对(duì)其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出非(fēi)银机构(gòu)资(zī)金较(jiào)为充裕，再(zài)加上银行贷(dài)款转弱，带(dài)来(lái)的(de)流动(dòng)性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单-票据利(lì)率(lǜ)曲线下移提供了(le)基础(chǔ)。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社(shè)融(róng)指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息预期(qī)较(jiào)强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下行可(kě)能更多依赖于(yú)降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续(xù)升(shēng)温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月末资金(jīn)利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内货币(bì)政策维持(chí)当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策(cè)出现超预期变化，国内货币政策(cè)相应可能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国内经济超预(yù)期(qī)放(fàng)缓，国内财(cái)政(zhèng)政策相应可能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超(chāo)预(yù)期(qī)变化。本文假设流(liú)动性(xìng)维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可(kě)能(néng)出现(xiàn)超预期变化(huà)。