核心观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民(mín)币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增(zēng)融资再度(dù)转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商品房销(xiāo)售(shòu)较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维(wéi)持较高增(zēng)速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只据(jù)反映的总需求短板仍在居(jū)民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然(rán)不足。居民部(bù)门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低(dī)了资金的循环(huán)效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预期的进(jìn)一步提振，这也是(shì)后续观察(chá)金(jīn)融(róng)和经济数据(jù)的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落(luò)地不及预期，房地产链条修复节(jié)奏不及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置发(fā)力后自然回落，经济复苏的关键在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预(yù)期下沿，新增融资在前置(zhì)发力后自然回(huí)落(luò)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)下(xià)沿在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万亿元，预(yù)期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信贷投放等主要融资渠道在经过(guò)一季(jì)度的前(qián)置兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只(zhì)发力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看(kàn)，经济复苏(sū)的力度(dù)，强(qiáng)烈依(yī)赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的持续(xù)性。信用周期的持续回(huí)升(shēng)一般指向需求的(de)强劲复苏，但是(shì)在(zài)社融存量同比增速连续回(huí)升2个月，并且新增信(xìn)贷连(lián)续3个(gè)月(yuè)大超市场预期后，经济复苏(sū)的力(lì)度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资的回(huí)落(luò)，信贷对经济的推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏(sū)的力(lì)度依赖于(yú)持续的信贷增长，而这(zhè)难以(yǐ)完(wán)全(quán)依赖(lài)政策驱(qū)动，需要实体(tǐ)经济内生融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政(zhèng)和(hé)产业(yè)政策(cè)协同发力，商业银(yín)行信贷投(tóu)放的前置发力意(yì)愿较强，一季度新增社融(róng)和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合(hé)理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生动能的边(biān)际回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是我们后(hòu)续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关(guān)键在于激(jī)活居民(mín)部门(mén)。一则，在政策层较(jiào)强的(de)稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件持续(xù)宽松，资(zī)金的(de)供给端并不是(shì)问题。新增融资(zī)持续性的关(guān)键在于需求端，政府(fǔ)融(róng)资需求受制于财(cái)政预算(suàn)，而今年(nián)财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在“两会(huì)”期(qī)间已基本确定(dìng)。企业融(róng)资(zī)需求(qiú)自2022年以来(lái)总体维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的(de)持续发力，企业融(róng)资(zī)需求的(de)稳定性较(jiào)高。

　　居民融(róng)资(zī)需(xū)求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融(róng)资服务(wù)于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月(yuè)居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实(shí)质上(shàng)，居民行为取决于(yú)收(shōu)入预(yù)期和负债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边(biān)际消费(fèi)倾向较强的青年(nián)群体，失业率(lǜ)持(chí)续处(chù)于接近20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)部门持续(xù)流向(xiàng)居民部门，而(ér)居民部(bù)门向企业部门的回流(liú)明(míng)显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移(yí)；二(èr)是(shì)，资金从企业账户(hù)向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了第一重可(kě)能(néng)性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通(tōng)过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转移至居(jū)民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回(huí)落，可能指向居(jū)民(mín)预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延(yán)续(xù)景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和按揭信贷均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证。4月居民部门(mén)新增净融资同比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动(dòng)指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季(jì)节性(xìng)水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘(chéng)用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车(chē)销售(shòu)的(de)好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实(shí)的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房(fáng)销售(shòu)数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连续两个月呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房预期和(hé)购房活动(dòng)同样呈现(xiàn)改善态势(shì)，但进(jìn)入4月(yuè)后商品房销售数(shù)据(jù)明显走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按(àn)揭贷(dài)款利率(lǜ)远高于理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款端(duān)，居(jū)民存款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速(sù)仍远高(gāo)于疫(yì)情前(qián)，居(jū)民消费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户存款存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄(xù)意(yì)愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的(de)“超额储蓄”并(bìng)未出现释放(fàng)迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷款同时维持(chí)高位(wèi)，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释(shì)放；另一方面，可能指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预(yù)期持(chí)续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银(yín)行较强的信(xìn)贷投(tóu)放诉求，供(gōng)需两端驱(qū)动(dòng)企业新增净融(róng)资连(lián)续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款占(zhàn)新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàn兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只g)应为基建(jiàn)和制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门(mén)新增(zēng)净融(róng)资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完(wán)成(chéng)全年政(zhèng)府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是(shì)“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政(zhèng)部(bù)也(yě)均(jūn)在前一(yī)年度(dù)末提前下达了(le)次年的部分专项债务(wù)新增(zēng)额度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有明(míng)显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居(jū)民(mín)部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速(sù)的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩(suō)6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速则(zé)已持续(xù)扩张19个(gè)月(yuè)。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居(jū)民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的(de)方式沉(chén)淀(diàn)了下来(lái)，而不(bù)是通(tōng)过消费(fèi)的方式使其回流企业(yè)账户(hù)，表现在数据(jù)上，便是(shì)居民存款增速持(chí)续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济(jì)复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币(bì)供应(yīng)量(liàng)M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资金利率中枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性将(jiāng)进一(yī)步(bù)增强，宽货币的(de)发力强度(dù)将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资(zī)金和央行(xíng)结存(cún)利润(rùn)，推动了财(cái)政存款和央行结存利润向私人部门的(de)转移(yí)，今年(nián)财政结余资金(jīn)向私(sī)人部门(mén)的转移(yí)力度将会(huì)明显走弱。因而(ér)，宽(kuān)货币力(lì)度趋缓、财政结余资(zī)金转移走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基数效(xiào)应，将会共同推动广义货(huò)币供应(yīng)量M2增速显著回(huí)落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖(lài)于居(jū)民预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互配合下(xià)，企业(yè)生(shēng)产经(jīng)营(yíng)预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建配套融资(zī)需求，企业融资需(xū)求的稳定性(xìng)相对较强(qiáng)；同时，政策层对(duì)于信贷投放适(shì)度(dù)靠(kào)前(qián)发力(lì)的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注(zhù)重(zhòng)平滑(huá)增速波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当(dāng)前(qián)融资的(de)短(duǎn)板，引(yǐn)导其(qí)合理改善(shàn)预期是社融(róng)增(zēng)速趋势(shì)性回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门(mén)新增净融资已经连(lián)续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩，并(bìng)且居民存(cún)款持续保持较(jiào)高增速，居民预期改善仍有待于政策进(jìn)一(yī)步加(jiā)力。

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