摘(zhāi)要(yào)

　　4月社(shè)融和贷款总量(liàng)明(míng)显转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个方面：第一(yī)，新增居(jū)民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿(yì)元(yuán)，而(ér)4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内票据(jù)增加(jiā)。不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增(zēng)，指向结(jié)构较好。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额(é)度给金融(róng)企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民(mín)存(cún)款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居(jū)民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示(shì)企业存款活化(huà)程(chéng)度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一(yī)步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率下(xià)调。二(èr)是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超(chāo)预期(qī)调整。流动(dòng)性出(chū)现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布4月金融(róng)数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转负

　　4月新(xīn)增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融(róng)和贷款实现(xiàn)同比小幅正增(zēng)，但去(qù)年(nián)同(tóng)期因局(jú)部(bù)疫情(qíng)而基数偏(piān)低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基(jī)数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以(yǐ)下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居(jū)民(mín)新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居(jū)民融资(zī)需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据融(róng)资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据利率较3月明(míng)显回落以及新增(zēng)未贴现票据下降，指向票(piào)据(jù)供给(gěi)相对不(bù)足，部分(fēn)从表外转入(rù)表(biǎo)内。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷导管是什么意思 男生导管导多了会不孕不育吗(dài)额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的同时，还(hái)给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城(chéng)投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于去年(nián)同(tóng)期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行(xíng)1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发(fā)行显(xiǎn)著(zhù)低(dī)于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行达到(dào)9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地(dì)方新(xīn)增债主要发行提(tí)前(qián)批额度，地方债净(jìng)发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量(liàng)同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环(huán)比降(jiàng)幅大于季节(jié)性规(guī)律。一(yī)方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融(róng)资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重(zhòng)点关注居民融(róng)资和企(qǐ)业融资的总量是(shì)否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活化(huà)程度未(wèi)见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结(jié)束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为(wèi)4月(yuè)理财规模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用(yòng)于(yú)小长假(jiǎ)消费，对应部(bù)分转(zhuǎn)为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的(de)情况下，居民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民购房(fáng)可(kě)能更多依(yī)赖自(zì)有资金，对(duì)应(yīng)居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款(kuǎn)等(děng)。此(cǐ)外，4月物价(jià)下(xià)降(jiàng)和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和(hé)非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣(róng)枯(kū)线之(zhī)下，可能(néng)制约(yuē)了居(jū)民消费需(xū)求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持(chí)高(gāo)位，居民(mín)加杠杆(gān)意愿也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存(cún)款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应(yīng)企(qǐ)业活期(qī)存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化(huà)程(chéng)度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款活(huó)化略(lüè)有改善；居民存款转为同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，部分可能(néng)转回(huí)银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据(jù)来看对流动性存(cún)在(zài)影(yǐng)响的一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存款(kuǎn)显示(shì)财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而(ér)去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因去年退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存款剔(tī)除政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的(de)是财政收支(zhī)差(chà)额。今(jīn)年4月政府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期(qī)财政收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此可(kě)知，4月财政收(shōu)支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别(bié)导管是什么意思 男生导管导多了会不孕不育吗为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结合央(yāng)行净投放等数据(jù)估计，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算的3月(yuè)末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动调配(pèi)，这给五因素法(fǎ)测算(suàn)超储带来(lái)更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动(dòng)性来看(kàn)，金融(róng)体系资(zī)金供给量较为充裕(yù)，使得(dé)资金(jīn)利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数据(jù)发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行(xíng)，然后小幅(fú)上行基本回到(dào)数据发布前的状态，对社(shè)融(róng)不及预期(qī)的(de)利多反应钝化。对债市而言(yán)，以(yǐ)下信号(hào)值得关注：

　　一(yī)是社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素(sù)。进入4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月(yuè)社融(róng)和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过(guò)新增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超出(chū)了预期。面对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)先下后上，可能反映出市(shì)场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于(yú)预(yù)期(qī)的(de)社融公布(bù)后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市的反应，可(kě)能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是(shì)存款搬(bān)家(jiā)理财所致；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民(mín)超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月(yuè)非银企业新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融(róng)机构资产负债表数据中，其他存(cún)款(kuǎn)性公(gōng)司对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行(xíng)理财规模的(de)反弹，三者均(jūn)反映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再(zài)加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的(de)流(liú)动(dòng)性指标考核需求(qiú)下降，为债券(quàn)-存单(dān)-票据利率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔(péi)率已低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分(fēn)析，参考去年降息预(yù)期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较(jiào)MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继续下(xià)行可能更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是(shì)否出现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年(nián)同(tóng)期的波(bō)动(dòng)。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币(bì)政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出(chū)现超预(yù)期变化(huà)，国(guó)内(nèi)货币(bì)政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假设国内财(cái)政政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预(yù)期放(fàng)缓，国(guó)内财政政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现(xiàn)超预期(qī)变化(huà)。本文假(jiǎ)设流动(dòng)性(xìng)维持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流动性投放(fàng)少于往年同期，流动性可能(néng)出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)。

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