核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明(míng)显，行业和指(zhǐ)数(shù)角度均可验(yàn)证(zhèng)。②本(běn)质上过(guò)去一段时间(jiān)行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)好，未来行(xíng)情或(huò)进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今年市场风格(gé)的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍一听(tīng)都李子园牛奶比AD钙奶有营养吗，李子园牛奶和ad钙奶有道理(lǐ)，但其(qí)实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂(liè)的现象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长都是(shì)结构(gòu)性分化

　　当前(qián)市(shì)场(chǎng)对于(yú)风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投(tóu)资者认(rèn)为近(jìn)期银行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值，也(yě)有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格(gé)占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分析市(shì)场风格特征，发(fā)现市场自(zì)底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价(jià)值(zhí)与成长(zhǎng)两种风(fēng)格(gé)并不明显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值、成长内部(bù)分(fēn)化(huà)明(míng)显(xiǎn)。我们(men)在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场(chǎng)已进入(rù)牛市初期的第一波上(shàng)涨。从(cóng)整体(tǐ)看(kàn)，市(shì)场并没有呈现严格(gé)的(de)风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一(yī)级行业(yè)中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业(yè)数量(liàng)占比看，成长类(lèi)占比为50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类(lèi)行业，去年(nián)10月末以来科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能(néng)技术的双重催化，科技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们(men)从今(jīn)年年初以来的时间维度看，成长板块内(nèi)行业(yè)保持(chí)去年(nián)10月(yuè)以来的格(gé)局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以(yǐ)来(lái)在“中特估”主题(tí)催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价(jià)值(zhí)、成(chéng)长内部分化明(míng)显(xiǎn)。从(cóng)代(dài)表性的(de)风(fēng)格指数看，风格特(tè)征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成(chéng)长风格指(zhǐ)数(shù)中科(kē)创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指数表现不(bù)同，其背后源于指数(shù)的成分行业(yè)权(quán)重(zhòng)不同(tóng)。以(yǐ)成长风(fēng)格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技行(xíng)业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间(jiān)市(shì)场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期(qī)间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征，不同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于(yú)市场自底部起来后(hòu)，处低位的行(xíng)业容易受到政策利好和预期改善的催化(huà)，出现短期明显的(de)上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时基本面(miàn)的趋势尚(shàng)未明(míng)确，该阶段行情往往不(bù)存在特定(dìng)的(de)主(zhǔ)线，因此风格特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情(qíng)中数字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于政策和(hé)事件驱(qū)动下的情(qíng)绪(xù)修(xiū)复。数(shù)字经济方面，去(qù)年(nián)二(èr)十大报告提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字经(jīng)济(jì)”、“建(jiàn)设现(xiàn)代(dài)化产业(yè)体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政策和事(shì)件进一(yī)步(bù)催化市(shì)场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工智能逐步(bù)落(luò)地(dì)应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来(lái)人(rén)工智能(néng)指数最大涨幅(fú)达(dá)64％、数字经(jīng)济(jì)指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视国(guó)央企(qǐ)价值实现，相关(guān)政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台(tái)“称(chēng)重机(jī)”，基(jī)本面决(jué)定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利(lì)趋势的分化决(jué)定未来(lái)风(fēng)格的(de)走向。我们以(yǐ)国(guó)证(zhèng)成长/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体(tǐ)风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输的原(yuán)因则(zé)是成(chéng)长相对价值的(de)业绩增(zēng)速开始回落(luò)，国(guó)证成长指数-价(jià)值指数(shù)的归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同比增速(sù)差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在于成(chéng)长股(gǔ)的业(yè)绩(jì)又开始优(yōu)于价(jià)值股，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归(guī)母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和(hé)主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报(bào)数据(jù)显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面逐渐(jiàn)回升，市场或(huò)由前期的政(zhèng)策(cè)和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本(běn)面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度(dù)数据(jù)的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现代化(huà)产业体系建设，成长盈(yíng)利(lì)增速有(yǒu)望更快(kuài)，但风格内(nèi)部盈利增速(sù)可(kě)能仍(réng)有分化，例如成(chéng)长风(fēng)格类指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预计23年(nián)归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右(yòu)，而(ér)价值类指数里中(zhōng)证100 23年归(guī)母净利同比预计(jì)在12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百(bǎi)分(fēn)点提升到23年(nián)的50个百分(fēn)点，成(chéng)长基本面(miàn)相(xiāng)对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段行业(yè)或(huò)再平衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋势(shì)不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我们(men)在《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季度市(shì)场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来(lái)市场表现也(yě)印(yìn)证(zhèng)着我们的判断(duàn)。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可(kě)能上下波(bō)动(dòng)。因(yīn)此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据(jù)显(xiǎn)示当(dāng)前基本面(miàn)恢复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷(dài)和(hé)社(shè)融数据较(jiào)一季度(dù)均明显走(zǒu)弱；从物价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明(míng)显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然(rán)较弱。综合来(lái)看(kàn)，当前(qián)国内基本(běn)面回暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过(guò)程(chéng)，未来短期内市场(chǎng)更可(kě)能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年(nián)数(shù)字经(jīng)济仍(réng)是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为(wèi)明显，未(wèi)来决定风格的关键在于相对基(jī)本面趋(qū)势，应关注能(néng)够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存真的(de)试(shì)金石(shí)是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过(guò)热，未(wèi)来可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价表现也(yě)印证了我(wǒ)们(men)的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全(quán)年维度看政(zhèng)策(cè)和技(jì)术驱(qū)动下数字经济仍(réng)是第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募(mù)基金调仓往往需要一年(nián)，例(lì)如(rú) 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块(kuài)的(de)增(zēng)持可能还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块(kuài)超(chāo)配比(bǐ)例（相对(duì)沪深(shēn)300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年(nián)以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产(chǎn)业体系的重要(yào)支(zhī)撑，数(shù)字(zì)要(yào)素流通体系正在加快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加(jiā)大(dà)对(duì)数字安全和数字基(jī)建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数(shù)据要素市场(chǎng)提供(gōng)顶(dǐng)层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文(wén)件落地执行(xíng)的统筹(chóu)机构，数(shù)据要素市场化有望加速(sù)，这也将(jiāng)大幅(fú)提升数字基础设施建设，根据中国(guó)通服(fú)基建产业(yè)研究院，李子园牛奶比AD钙奶有营养吗，李子园牛奶和ad钙奶预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规(guī)模复(fù)合增速将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能(néng)应用落地，大(dà)模型、半导体(tǐ)等上游(yóu)软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的部(bù)分结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发(fā)展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国(guó)自然语言处(chù)理(lǐ)市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的(de)算数和(hé)推理也将提(tí)升(shēng)对(duì)上(shàng)游硬件的(de)需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场(chǎng)规模复合增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的(de)韧(rèn)性：没有日本(běn)式资产(chǎn)负债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看(kàn)，我国(guó)房产价(jià)格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收(shōu)入端看(kàn)，国(guó)内(nèi)经济复苏(sū)将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年(nián)社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在(zài)前文中提出今(jīn)年以来消(xiāo)费行业涨幅(fú)在所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏(piān)低，随着(zhe)基本面改(gǎi)善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较(jiào)高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分(fēn)化，我(wǒ)们(men)认为可以关注中特重估三大可能(néng)发力方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全领(lǐng)域(yù)、举国(guó)体制支(zhī)持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估(gū)的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化(huà)影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经(jīng)济。

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