平安首经团队(duì)：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉(lā)动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后(hòu)，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不(bù)加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步押注下半(bàn)年(nián)降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价(jià)格止跌(diē)回升。这说(shuō)明(míng)，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们(men)理解(jiě)，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民(mín)消费的韧性相匹配。一(yī)季(jì)度(dù)美国(guó)机动车(chē)和零部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车价格(gé)分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值(zhí)得关注。今年二(èr)季度，由于(yú)基数(shù)原因美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，市(shì)场(chǎng)很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基(jī)数(shù)效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再(zài)，在(zài)基准(zhǔn)情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步(bù)提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能(néng)性：第一，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回(huí)升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国汽(qì)车(chē)制(zhì)造商存(cún)货量同比(bǐ)增速快速下降。第(dì)二，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前市场预期下半年美(měi)国住房租(zū)金回落。然而(ér)，历史(shǐ)上(shàng)美国房价与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平(píng)，住(zhù)房供给的紧(jǐn)张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期(qī)反弹。全球能源需(xū)求维持(chí)强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升；欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持高利率对经济的负(fù)面影响，继而可能(néng)进(jìn)一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期上修(xiū)时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储降息超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落(luò)，市场进一步押(yā)注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利(lì)好不再，美(měi)国(guó)标题通胀率可能(néng)企稳(wěn)，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及(jí)能(néng)源价格反弹的风险均值得关(guān)注。若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难(nán)降息(xī)，美国中期经济衰退风险将进一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平于预期、低于前值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预(yù)期(qī)和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预(yù)期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等(děng)价格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品价(jià)格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动(dòng)看，4月(yuè)住房(fáng)租金(jīn)拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通(tōng)运输服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和(hé)卡车分项的(de)拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据(jù)公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美(měi)元(yuán)指数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止(zhǐ)加(jiā)息(xī)的概率，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的加权平均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳(nà)斯(sī)达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年(nián)美(měi)债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固。我们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半(bàn)年(nián)国际能源价格高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源分(fēn)项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环(huán)比增(zēng)速维持高位(wèi)，而二(èr)手车价格止跌回(huí)升(shēng)，并(bìng)抵消了医疗(liáo)保健(jiàn)价格回落的(de)利好。我们(men)在此前(qián)报(bào)告中(zhōng)已(yǐ)提示(shì)，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善(shàn)效果边际减(jiǎn)弱(ruò)，而需(xū)求因素没有明(míng)显降温，使得通胀(zhàng)回落的(de)幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度(dù)，美国个人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度美(měi)国GDP环比折(zhé)年(nián)率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维(wéi)持强劲(jìn)，而(ér)耐(nài)用品消费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤其机动车和(hé)零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国(guó)居(jū)民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未(wèi)耗尽的(de)超额(é)储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长(zhǎng)和(hé)家庭资产负债表健康等，也可能来(lái)自居(jū)民收(shōu)入和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上(shàng)升、实际收入(rù)上升(shēng)和消费预期改善等多(duō)方因素(sù)加持（参考(kǎo)报告(gào)《对美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美(měi)国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关(guān)注(zhù)

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的风险值(zhí)得(dé)关注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美(měi)国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年(nián)平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更(gèng)强或发生新的供给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈(chéng)快(kuài)速回(huí)落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容(róng)易对通胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的(de)可能(néng)性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品消费一度(dù)爆发式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年(nián)下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表(biǎo)明(míng)，美国(guó)汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负(fù)增长后实现正增长。更高频(pín)的数据也印证了美国汽(qì)车(chē)消费回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)的财务状况，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此外(wài)，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制(zhì)造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示未来(lái)汽车供给压力可能(néng)上升。因(yīn)此(cǐ)在(zài)下半(bàn)年，美国汽车(chē)销售数量(liàng)和价格均(jūn)可能超预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落(luò)可(kě)能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价(jià)格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比(bǐ)9个月至2年不(bù)等。本轮(lún)美国房价同(tóng)比增(zēng)速于2022年(nián)中(zhōng)左右触顶回(huí)落，继而(ér)市(shì)场期待2023年下(xià)半年美国(guó)住房租金同比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。此(cǐ)外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平(píng)，住(zhù)房供给紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可(kě)能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球(qiú)石油(yóu)需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年(nián)下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提振了因(yīn)美(měi)欧银(yín)行(xíng)危机(jī)而下挫的国际油价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美(měi)国地(d75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升ì)区(qū)银行危(wēi)机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回(huí)升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供(gōng)需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然(rán)气储备可(kě)能处于警(jǐng)戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国(guó)际能源(yuán)品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利(lì)率对(duì)美国经济的负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步(bù)计(jì)入(rù)中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期(qī)上(shàng)升(shēng)，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联(lián)储降息(xī)超预(yù)期提前等(děng)。

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